中國股市慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究.pdf

1、股價(jià)慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)之后即受到金融學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是這兩種現(xiàn)象是否意味著股票市場(chǎng)連弱式有效也未曾達(dá)到，實(shí)務(wù)界則關(guān)注于利用這兩種股價(jià)時(shí)間序列模式，構(gòu)造出有利可圖的交易策略。從對(duì)這兩個(gè)現(xiàn)象存在性的檢驗(yàn)來看，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是兩種在各國股票市場(chǎng)中普遍存在的定價(jià)異常，而非數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果。但對(duì)于這兩個(gè)現(xiàn)象的形成原因，不同學(xué)者間觀點(diǎn)的差異非常大。標(biāo)準(zhǔn)金融理論的支持者認(rèn)為，慣性和反向策略可以獲得超額利潤，是對(duì)

2、投資者承擔(dān)某種隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，或者是某些市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的結(jié)果。另外一些學(xué)者則開始考慮人性，尤其是人類系統(tǒng)性的非理性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。這直接導(dǎo)致了90年代后期行為金融學(xué)派的興起。對(duì)形成原因的爭(zhēng)議，也上升到標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)派和行為金融學(xué)派競(jìng)爭(zhēng)的層面。目前研究的現(xiàn)狀是理論雙方各執(zhí)一詞、實(shí)證結(jié)果彼此矛盾，成為該研究范圍內(nèi)爭(zhēng)議最激烈、理論創(chuàng)新最活躍的領(lǐng)域。尤其對(duì)于慣性現(xiàn)象，在被發(fā)現(xiàn)十幾年后，對(duì)其形成原因?qū)W術(shù)界仍未得出令人信服的解釋，使得價(jià)格慣

3、性這一定價(jià)異常成為當(dāng)前理論研究的一個(gè)未解之秘，金融學(xué)術(shù)界的一大挑戰(zhàn)。 我國股市作為典型的新興證券市場(chǎng)，在社會(huì)背景、交易制度、投資者構(gòu)成等方面與成熟股市有著較大的差異。目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)兩種現(xiàn)象的研究還處在起步階段，基本上集中于這兩個(gè)現(xiàn)象表現(xiàn)形式的檢驗(yàn)上。研究結(jié)論間的差異非常大。對(duì)于這兩個(gè)現(xiàn)象的形成原因，僅有零星的探討。至于我國特有的制度背景和交易實(shí)踐在這兩個(gè)現(xiàn)象的形成中起到什么作用，更是少有文獻(xiàn)涉及。有鑒于此，本研究考慮以我國這一

4、新興資本市場(chǎng)為對(duì)象，通過構(gòu)建慣性和反向利潤分解框架，采取由整體到局部逐層分解、與我國股市制度背景和投資者交易實(shí)踐相結(jié)合的方法，對(duì)慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的形成原因進(jìn)行系統(tǒng)、詳盡的探討，以期探明我國股市這兩種現(xiàn)象的形成原因。 研究主要的工作和結(jié)論如下：①本文首先回顧和總結(jié)了慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究的歷史淵源，隨后詳細(xì)介紹了國內(nèi)外對(duì)這兩個(gè)現(xiàn)象研究的內(nèi)容、目的和現(xiàn)狀。 ②在總結(jié)我國股市歷史背景和運(yùn)行特征的基礎(chǔ)上，采用9種排序期交叉搭配9種持有

5、期的方法，檢驗(yàn)共81種交易策略的獲利性，并實(shí)證分析慣性和反轉(zhuǎn)組合的市值特征、風(fēng)險(xiǎn)因素、季節(jié)模式和持有人結(jié)構(gòu)。主要結(jié)論有：我國股市中慣性和反向策略的成功性與時(shí)間長度相關(guān)，慣性策略在不超過3個(gè)月的時(shí)期內(nèi)可以成功，反向策略在9個(gè)月到2年的時(shí)期內(nèi)可以成功。表現(xiàn)出周期短化，利潤幅度過大的特征。從利潤構(gòu)成來看，超短期的慣性策略，贏者和輸者股票對(duì)利潤貢獻(xiàn)大致相同；中短期的慣性策略，利潤大部分來自于輸者股票收益的持續(xù)下降，在我國股市沒有賣空機(jī)制的現(xiàn)狀下

6、，僅買入過去中短期內(nèi)的贏者股票很難顯著獲利。反向策略的利潤則主要來自于過去長期收益不佳股票的強(qiáng)勁反彈。從組合特征來看，慣性策略的贏輸者組合傾向于是小市值、高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、相對(duì)其基本面價(jià)格偏高、股權(quán)高度集中的一類股票。其利潤無法用CAPM風(fēng)險(xiǎn)或F&F風(fēng)險(xiǎn)解釋。反向策略沒有明顯的規(guī)模效應(yīng)，其輸者組合是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏高、定價(jià)較為接近其底線的一組股票，贏者組合是定價(jià)大幅偏高其底線、風(fēng)險(xiǎn)處于市場(chǎng)平均水平上的一組股票。其利潤的一大部分可以用F&F模型解釋。

7、與國外股市不同，慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象均沒有明顯的季節(jié)效應(yīng)。 ③利用Lo和Mackinlay(1990a)框架，對(duì)我國股市慣性和反向策略的利潤進(jìn)行分解。研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)股收益無條件均值間差異不是我國股市慣性和反向利潤的穩(wěn)定組成部分。對(duì)慣性利潤持有期后期收益的檢驗(yàn)也映證這一觀點(diǎn)。我國股市的慣性和反向利潤主要來自于個(gè)股收益的時(shí)間序列可預(yù)測(cè)性——個(gè)股收益間的叉自相關(guān)性及個(gè)股收益的自相關(guān)性。其中，個(gè)股收益間的叉自相關(guān)性是反向策略穩(wěn)定的利潤來源，是慣

8、性策略穩(wěn)定的利潤損失。至于個(gè)股收益的自相關(guān)性，本文深化討論了L&M模型的缺陷，指出其平均自相關(guān)測(cè)度是一非常模糊的測(cè)度。單獨(dú)根據(jù)平均自相關(guān)測(cè)度，無法對(duì)慣性利潤收益自相關(guān)性的模式做出判斷，需要參考其他方法進(jìn)行判別。④分析慣性和反向利潤叉自相關(guān)性的表現(xiàn)形式和形成原因：我國股市是否如成熟股市一樣，存在市值、交易量以及機(jī)構(gòu)持倉水平相關(guān)的單向叉自相關(guān)性，單向叉自相關(guān)性形成原因的三種解釋：異步交易效應(yīng)、時(shí)變預(yù)期相關(guān)、信息調(diào)整速度差異，那一個(gè)更適用于我

9、國股市。主要結(jié)論有：我國股市不存在簡(jiǎn)單的市值相關(guān)收益領(lǐng)導(dǎo)性，存在交易量、機(jī)構(gòu)持倉水平相關(guān)收益領(lǐng)導(dǎo)性。高交易量股票收益領(lǐng)先于低交易量股票、高機(jī)構(gòu)持倉水平的股票收益領(lǐng)先于低機(jī)構(gòu)持倉水平的股票。異步交易和時(shí)變預(yù)期相關(guān)理論不能完全解釋我國股市的單向叉自相關(guān)性。更合理的解釋是：不同類型股票對(duì)市場(chǎng)共同信息響應(yīng)速度不同，某些股票對(duì)共同信息響應(yīng)較為遲緩的結(jié)果。從基本形態(tài)來看，對(duì)市場(chǎng)共同信息響應(yīng)最快是規(guī)模偏小，前期盈利能力、盈利質(zhì)量和增長性都不甚優(yōu)良的一

10、類股票。從市場(chǎng)形態(tài)來看，交投活躍、持股集中、走勢(shì)獨(dú)立的股票對(duì)信息響應(yīng)最為迅速。 ⑤對(duì)用投資者行為偏差來解釋慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象收益自相關(guān)性的前提——市場(chǎng)中存在慣性交易者進(jìn)行檢驗(yàn)。研究方法上利用一組來自上海證券交易所研究中心的數(shù)據(jù)，建立VAR模型分析不同類型投資者的買入賣出行為與前期股票收益率、交易量間的互動(dòng)關(guān)系，并借助沖擊反應(yīng)函數(shù)探討模型對(duì)各變量新生的反應(yīng)。主要結(jié)論有：滯后收益率和交易量對(duì)三類投資者當(dāng)期買賣行為有顯著影響。機(jī)構(gòu)和大戶投

11、資者是市場(chǎng)中反向交易的一類投資者，前期收益率或交易量的增加都將減少他們的凈買入行為。大戶投資者反向交易的傾向較機(jī)構(gòu)投資者更為顯著，并且其買賣行為甚至領(lǐng)先于機(jī)構(gòu)，是市場(chǎng)中最為知情的一類投資者。散戶是市場(chǎng)中慣性交易的投資者，前期收益率和交易量的增加都將增加他們的凈買入行為。就投資者買賣行為對(duì)收益和交易量的反饋來看，大戶和散戶是收益率的主要決定力量，散戶是交易量的主要決定力量，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)收益率和交易量的影響非常有限。就投資者間的互動(dòng)來看，大

12、戶和散戶的買賣行為互為顯著的Granger原因，存在反饋效應(yīng)，是市場(chǎng)中一對(duì)主要的交易對(duì)手。 ⑥從理論上構(gòu)建了投資者行為偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)個(gè)股特定信息反應(yīng)不足或者過度，引起收益自相關(guān)性生成慣性利潤的過程。指出在我國股市叉自相關(guān)性為正的情況下，慣性利潤不能由單純的反應(yīng)過度過程生成，只能來源于初始反應(yīng)不足-滯后反應(yīng)過度過程，或者初始反應(yīng)過度-滯后反應(yīng)過度過程。這兩個(gè)過程都意味著收益的正自相關(guān)性。隨后本文嘗試性地提出策略期間累積收益、個(gè)股特

13、性波動(dòng)率、交易量三個(gè)指標(biāo)，判別四個(gè)主要行為學(xué)模型對(duì)我國股市收益自相關(guān)性的解釋能力。進(jìn)一步利用市場(chǎng)操縱的一個(gè)特征：操縱的聚集現(xiàn)象，設(shè)計(jì)方法對(duì)慣性現(xiàn)象與市場(chǎng)操縱的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證。研究發(fā)現(xiàn)：贏者組合自排序期起的累積利潤在隨后的股價(jià)修正中損失殆盡、擁有較高的平均個(gè)股特性波動(dòng)、交易量促進(jìn)其價(jià)格的慣性，這與初始反應(yīng)過度-滯后反應(yīng)過度過程的預(yù)測(cè)一致。贏者股票的收益正自相關(guān)性適用DHS和DeLongetal模型解釋；輸者組合自排序期起的累積利潤沒有在隨后

14、的股價(jià)修正過程中完全損失，擁有較低的平均個(gè)股特性波動(dòng)，交易量耗散其價(jià)格的慣性，這與初始反應(yīng)不足-滯后反應(yīng)過度過程的預(yù)測(cè)一致。輸者股票的收益正自相關(guān)性適用BSV和HS模型解釋。就股價(jià)慣性與股市操縱間的關(guān)系來看，在操縱行為高發(fā)的年間，慣性策略可以獲得較高的利潤，證實(shí)我國股市的價(jià)格慣性與股價(jià)操縱行為間有密切的關(guān)系。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有：(1)利用Lo和Mackinlay(1990a)框架，將慣性和反轉(zhuǎn)利潤分解為收益間叉自相關(guān)性、收益自

15、相關(guān)性和收益無條件均值橫截面差異三部分。較目前國內(nèi)普遍的、僅用收益自相關(guān)性來解釋慣性和反向利潤更為全面。 (2)國內(nèi)首次對(duì)我國股市叉自相關(guān)性進(jìn)行研究，并設(shè)計(jì)方法判別叉自相關(guān)性的三種解釋理論在我國股市的適用性，建立速度調(diào)整測(cè)度分析影響股價(jià)對(duì)市場(chǎng)共同信息響應(yīng)速度的股票特性。 (3)設(shè)計(jì)向量自回歸模型分析收益、交易量及不同類型投資者買賣行為間互動(dòng)關(guān)系。彌補(bǔ)當(dāng)前對(duì)投資者慣性和反向交易行為研究的欠缺，及不同類型投資者慣性和反向交易