股票收益的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究——基于機構(gòu)投資者建倉行為的解釋.pdf

1、大量實證研究發(fā)現(xiàn)的股票收益“慣性現(xiàn)象”與“反轉(zhuǎn)現(xiàn)象”,已經(jīng)成為財務、金融領(lǐng)域的最重要“異?，F(xiàn)象”之一。為了解釋這些現(xiàn)象,行為金融學學者提出了一些有影響的理論模型,這些模型的共同點是都假設投資者存在心理偏差,即投資者不是完全理性的。本文的研究用機構(gòu)投資者理性的狹義的建倉行為解釋慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,探討了建倉的因為、動機,并且指出建倉行為對股票價格、成交量的影響,建倉行為使得有關(guān)股票套利的私有信息逐步擴散,建倉過程(即私有信息的擴散過程)使得股

2、票價格發(fā)生“慣性現(xiàn)象”與“反轉(zhuǎn)現(xiàn)象”。
　　 論文共分七章,各章的主要內(nèi)容和結(jié)論如下:
　　 第一章提出了研究問題——如何解釋慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,并闡述了論文邏輯思路和研究意義、創(chuàng)新點,并界定了建倉、私有信息等重要概念。
　　 第二章對相關(guān)文獻進行了梳理和評價:在1970年以前,股票技術(shù)分析常用的慣性、反轉(zhuǎn)策略日益受到隨機游走學派的批判,這一批判到1970年Fama提出有效市場理論時達到頂峰；但在1970年以后,越來

3、越多的實證研究支持慣性與反轉(zhuǎn)效應的存在；然后本章對傳統(tǒng)金融學和行為金融學對慣性、反轉(zhuǎn)現(xiàn)象解釋進行了評述；最后本章總結(jié)了目前與廣義建倉和狹義建倉相關(guān)的研究。
　　 第三章依次探討了如下問題:(1)(狹義)建倉行為的理論學術(shù)框架,即建倉的前提是機構(gòu)投資者需要建立巨大頭寸,建倉主觀因為在于股票套利風險巨大,建倉客觀因為在于股市特殊結(jié)構(gòu)帶來的流動性(成交量)風險。(2)考察了成交量變化、機構(gòu)投資者建倉、慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象之間的關(guān)系:機構(gòu)投資

4、者存在建倉行為的重要動機之一就是克服股票成交量變化帶來的流動性問題,而建倉行為本身又導致了股票價格和成交量的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。(3)從證券設計的角度看,“慣性現(xiàn)象”與“反轉(zhuǎn)現(xiàn)象”有其理論上的合理性,因為股票上市的一個重要目的是“便于確定公司的價值,以利于促進公司實現(xiàn)財富最大化目標?！比绻善眱r格確實是一個上市公司經(jīng)營管理水平的“晴雨表”,由于利潤等指標是時期指標,那么股票價格出現(xiàn)慣性與反轉(zhuǎn)是正常合理的。(4)最后,本文探討了建倉過程與“慣

5、性現(xiàn)象”與“反轉(zhuǎn)現(xiàn)象”的關(guān)系。各種信息中,內(nèi)幕信息的成本低、風險最小,而Barclay和Warner(1993)等實證研究發(fā)現(xiàn)擁有內(nèi)幕信息的投資者進行“隱秘”交易,而大量機構(gòu)投資者依據(jù)基本分析進行的股票買賣過程必然有一個狹義的建倉過程。建倉行為使得有關(guān)股票套利的私有信息逐步擴散,建倉過程(即私有信息的擴散過程)使得股票價格發(fā)生慣性與反轉(zhuǎn)。
　　 第四章在文獻回顧的基礎上,闡述機構(gòu)投資者基于利好(利空)的建倉交易策略。本章然后闡述

6、建倉交易策略如何使股票價格和成交量分別產(chǎn)生慣性與反轉(zhuǎn)趨勢,從而揭示建倉、成交量、慣性與反轉(zhuǎn)三者之間的關(guān)系。
　　 第五章在文獻回顧的基礎上,通過實證研究驗證了(1)成交量極小值往往伴隨慣性下降轉(zhuǎn)為慣性上升,即“地量地價”現(xiàn)象；(2)成交量極大值往往伴隨慣性上升轉(zhuǎn)為下降,即“天量天價”現(xiàn)象。成交量與慣性、反轉(zhuǎn)有著密切的聯(lián)系,這一聯(lián)系很大程度上是機構(gòu)投資者建倉行為造成的。而中國大陸目前的缺乏賣空機制的制度背景使得“天量天價”現(xiàn)象更加

7、顯著。
　　 第六章通過實證研究考察并驗證了:(1)股票價格經(jīng)歷長期下跌,在成交量的極小值出現(xiàn)之后伴隨“價升量升”現(xiàn)象,在上市公司和基金公司的季度報告中會發(fā)現(xiàn),基金等機構(gòu)投資者增加了持倉量。(2)在成交量的極大值出現(xiàn)之后伴隨“價跌量減”慣性現(xiàn)象,在上市公司和基金公司的季度報告中會發(fā)現(xiàn),基金等機構(gòu)投資者降低了持倉量。中國大陸目前的缺乏賣空機制的制度背景使得機構(gòu)投資者傾向于利用其他投資者的樂觀情緒賣出手中的巨大頭寸.