上證50ETF期權(quán)套利策略構(gòu)建——基于波動(dòng)率模型的對(duì)比研究.pdf

1、金融衍生工具以其特有的杠桿效應(yīng)和避險(xiǎn)功能在投資管理中起到了十分重要的作用，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展也成為衡量金融市場(chǎng)是否完善的標(biāo)準(zhǔn)之一，隨著國(guó)內(nèi)外金融衍生品市場(chǎng)品種及制度的日益完善，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)成為一種主流趨勢(shì)，作為重要的金融衍生品之一，期權(quán)以其獨(dú)特的損益結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理功能和杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)，提供著套利、套期保值、投機(jī)等功能，期權(quán)市場(chǎng)因此發(fā)展迅速。2015年2月9日，上海交易所正式推出上證50ETF期權(quán)，是我國(guó)首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，也是目

2、前唯一上市交易的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)。我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)處于剛起步階段，市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管制度等還處于摸索階段，期權(quán)交易成交量也比較小。從上海交易所推出上證50ETF期權(quán)的一年多來(lái)看，中國(guó)股市經(jīng)歷了快速上漲的瘋牛行情以及快速下跌的股災(zāi)，如果投資者正確利用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，則能在股災(zāi)行情時(shí)避免重大損失，在這個(gè)背景下，投資者對(duì)期權(quán)的關(guān)注度和需求也大大提高。值得注意的是，基于中國(guó)資本市場(chǎng)具有實(shí)體為本、散戶(hù)為重、技術(shù)為先、頂層驅(qū)動(dòng)等基本特征，為了讓期權(quán)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，

3、我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)在風(fēng)控機(jī)制上較為嚴(yán)格，制定了嚴(yán)格投資者適當(dāng)性管理制度，包括“五有一無(wú)”的投資者準(zhǔn)入要求和投資者分級(jí)管理要求;設(shè)置了初期較為嚴(yán)格的限額管理，包括限倉(cāng)、限購(gòu)、限交易;采取循序漸進(jìn)的持倉(cāng)限額管理機(jī)制，即對(duì)任何一個(gè)新進(jìn)入的投資者，都要經(jīng)歷持倉(cāng)限額從小到大這樣一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。從2015年6月15日開(kāi)始，中國(guó)股市經(jīng)歷了極端熊市行情，股市的動(dòng)蕩造成了絕大多數(shù)投資者損失嚴(yán)重，市場(chǎng)情緒趨于過(guò)度悲觀(guān)，為了防止股市的進(jìn)一步惡化，政府采取一系列

4、救市措施，其中，期權(quán)開(kāi)倉(cāng)限制重新進(jìn)行了更為嚴(yán)格的調(diào)整，上海交易所對(duì)期權(quán)市場(chǎng)平價(jià)套利也進(jìn)行了限制，在此市場(chǎng)環(huán)境下，現(xiàn)我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)偏于以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的投資，而對(duì)于實(shí)現(xiàn)套利則比較困難，期權(quán)市場(chǎng)缺乏能實(shí)現(xiàn)可觀(guān)正收益的投資策略，本文主要研究基于波動(dòng)率模型的期權(quán)套利策略，將波動(dòng)率模型對(duì)比研究和期權(quán)投資相結(jié)合，為投資者投資期權(quán)市場(chǎng)提供參考思路。
　　本文主要使用文獻(xiàn)查閱法、實(shí)證研究法和對(duì)比分析法，通過(guò)分析波動(dòng)率模型（GARCH族模型、傳統(tǒng)歷史

5、波動(dòng)率模型、隱含波動(dòng)率模型），選擇合適的波動(dòng)率模型，在臨近行權(quán)日（本文選擇行權(quán)日的第前五個(gè)交易日），預(yù)測(cè)上證50ETF在期權(quán)行權(quán)日的90％置信水平下的收盤(pán)價(jià)價(jià)格區(qū)間，再利用期權(quán)組合（通過(guò)對(duì)比分析，本文選擇寬跨式期權(quán)組合）構(gòu)造在預(yù)測(cè)區(qū)間上的穩(wěn)定收益，構(gòu)建期權(quán)投資策略，通過(guò)對(duì)基于不同波動(dòng)率模型的期權(quán)策略回測(cè)結(jié)果的對(duì)比，分析不同策略的有效性，并且對(duì)比研究三種波動(dòng)率模型的預(yù)測(cè)能力。其中，本文在對(duì)GARCH模型選擇中，主要考慮了基于正態(tài)分布的GA

6、RCH模型、EGARCH模型、GJR-GARCH模型和基于T分布的GARCH模型、EGARCH模型、GJR-GARCH模型。在GARCH族模型建模方法考慮了靜態(tài)方法和動(dòng)態(tài)方法。靜態(tài)GARCH族模型是指在第一個(gè)預(yù)測(cè)日分別用相同的歷史數(shù)據(jù)建立不同的GARCH模型，通過(guò)參數(shù)顯著和AIC原則選擇最優(yōu)的GARCH模型，在之后的預(yù)測(cè)日建立模型時(shí)，均使用第一個(gè)預(yù)測(cè)日選擇的最優(yōu)的模型，因此在每個(gè)預(yù)測(cè)日，使用的模型類(lèi)型是相同的。動(dòng)態(tài)GARCH族模型是指在

7、每個(gè)預(yù)測(cè)日分別用相同的歷史數(shù)據(jù)建立不同的GARCH模型，通過(guò)參數(shù)顯著和AIC原則選擇最優(yōu)的GARCH模型，因此在每個(gè)預(yù)測(cè)日，使用的模型類(lèi)型可能是不同的。選取2008年3月10日到2015年2月1日上證50ETF收盤(pán)價(jià)為靜態(tài)GARCH族模型和動(dòng)態(tài)GARCH族模型的樣本數(shù)據(jù)，兩個(gè)模型的預(yù)測(cè)期、預(yù)測(cè)頻率及預(yù)測(cè)時(shí)間長(zhǎng)度均一致，其中，預(yù)測(cè)期為2010年2月1日到2015年2月1日，預(yù)測(cè)頻率為每月一次，預(yù)測(cè)時(shí)間長(zhǎng)度為5個(gè)交易日。在每個(gè)預(yù)測(cè)日，靜態(tài)G

8、ARCH族模型和動(dòng)態(tài)GARCH族模型分別使用過(guò)去120個(gè)交易日（包含預(yù)測(cè)日當(dāng)天）、250個(gè)交易日（包含預(yù)測(cè)日當(dāng)天）、500個(gè)交易日（包含預(yù)測(cè)日當(dāng)天）的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，通過(guò)對(duì)兩種方法預(yù)測(cè)的波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的回歸分析，發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)GARCH族模型在預(yù)測(cè)波動(dòng)率方面包含了更多的信息，預(yù)測(cè)能力更好。在對(duì)傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型的分析中，使用回歸分析法對(duì)比不同時(shí)間長(zhǎng)度的歷史波動(dòng)率對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)能力，通過(guò)回歸結(jié)果對(duì)比確定計(jì)算歷史波動(dòng)率的時(shí)間長(zhǎng)度。隱含

9、波動(dòng)率模型中，期權(quán)價(jià)格選擇的是成交量最大的平價(jià)期權(quán)的價(jià)格，預(yù)測(cè)日、預(yù)測(cè)頻率及預(yù)測(cè)時(shí)間長(zhǎng)度與GARCH模型和傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型一致。選取2015年2月9日到2016年2月29日上證50ETF日數(shù)據(jù)、1分鐘高頻數(shù)據(jù)和期間所有的期權(quán)的日數(shù)據(jù)和1分鐘高頻數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源:wind數(shù)據(jù)庫(kù)），對(duì)期權(quán)策略進(jìn)行回測(cè)，通過(guò)對(duì)比分析策略回測(cè)結(jié)果，一方面發(fā)現(xiàn)基于靜態(tài)GARCH族模型的策略虧損次數(shù)和止損次數(shù)均多于基于動(dòng)態(tài)GARCH族模型的策略，由賣(mài)出寬跨式期權(quán)組

10、合的執(zhí)行價(jià)對(duì)比結(jié)果可知，靜態(tài)GARCH族模型預(yù)測(cè)的價(jià)格區(qū)間大多數(shù)情況下與動(dòng)態(tài)GARCH族模型十分接近，而價(jià)格區(qū)間相差較大時(shí)，基于靜態(tài)GARCH族模型的策略出現(xiàn)虧損，說(shuō)明動(dòng)態(tài)GARCH族模型預(yù)測(cè)的價(jià)格區(qū)間比靜態(tài)GARCH族模型預(yù)測(cè)的價(jià)格區(qū)間準(zhǔn)確度更高，即在波動(dòng)率預(yù)測(cè)方面，動(dòng)態(tài)GARCH族模型確實(shí)包含了更多的信息，對(duì)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)能力更高，這與第三章中靜態(tài)GARCH族模型和動(dòng)態(tài)GARCH族模型的波動(dòng)率預(yù)測(cè)能力對(duì)比分析結(jié)論一致;另一方面，通過(guò)對(duì)

11、比基于動(dòng)態(tài)GARCH族模型、傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型、隱含波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)特征，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率，均值和中位數(shù)是最低的，但是最大值比動(dòng)態(tài)GARCH族模型預(yù)測(cè)值大，最小值比動(dòng)態(tài)GARCH族模型波動(dòng)率預(yù)測(cè)值小，傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率整體較小，但是不穩(wěn)定，因此，基于傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型的策略開(kāi)倉(cāng)次數(shù)最多，但是止損次數(shù)最多，說(shuō)明傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率準(zhǔn)確度不高;基于隱含波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率，均值、中位數(shù)、

12、最大值和最小值均遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率和動(dòng)態(tài)GARCH族模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率，這與我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)期權(quán)隱含波動(dòng)率普遍偏高的現(xiàn)象一致，因此基于隱含波動(dòng)率模型的期權(quán)策略，交易機(jī)會(huì)過(guò)少，收益不可觀(guān)，策略并不具備可行性和有效性;動(dòng)態(tài)GARCH族模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率，均值、中位數(shù)、最大值和最小值均介于傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)值和隱含波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)值之間，從統(tǒng)計(jì)特征來(lái)看，動(dòng)態(tài)GARCH族模型預(yù)測(cè)值相對(duì)比較合理，從策略回測(cè)結(jié)果來(lái)看，基于動(dòng)態(tài)GARCH

13、族模型的策略開(kāi)倉(cāng)次數(shù)較多，止損次數(shù)較少，累計(jì)收益率最高。經(jīng)過(guò)綜合比較，在短期波動(dòng)率預(yù)測(cè)中，動(dòng)態(tài)GARCH族模型包含的信息較傳統(tǒng)歷史波動(dòng)率模型和隱含波動(dòng)率模型更多，預(yù)測(cè)能力更好。
　　通過(guò)對(duì)波動(dòng)率模型的預(yù)測(cè)能力的對(duì)比分析和策略回測(cè)結(jié)果對(duì)比分析，可以看出基于動(dòng)態(tài)GARCH族模型的期權(quán)策略收益較可觀(guān)，交易次數(shù)較多，實(shí)際操作中也具備可行性，但是在行情突變的極端情況下，由于期權(quán)成交不活躍，流動(dòng)性不夠大，可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)法止損或者止損沖擊成本過(guò)大

14、的情況，造成重大損失。在開(kāi)倉(cāng)平倉(cāng)具體時(shí)點(diǎn)的選擇上，本文考慮了四種不同的開(kāi)倉(cāng)平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，即在盤(pán)中不觸碰止損的情況下，選擇近收盤(pán)開(kāi)倉(cāng)近收盤(pán)平倉(cāng)、近收盤(pán)開(kāi)倉(cāng)開(kāi)盤(pán)平倉(cāng)、開(kāi)盤(pán)開(kāi)倉(cāng)開(kāi)盤(pán)平倉(cāng)、開(kāi)盤(pán)開(kāi)倉(cāng)近收盤(pán)平倉(cāng)，通過(guò)對(duì)比基于四種波動(dòng)率模型的期權(quán)策略回測(cè)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)開(kāi)倉(cāng)、平倉(cāng)具體時(shí)點(diǎn)的選擇對(duì)策略最終收益情況有較大影響，根據(jù)以上四種策略的統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析，開(kāi)盤(pán)開(kāi)倉(cāng)、近收盤(pán)平倉(cāng)的策略和開(kāi)盤(pán)開(kāi)倉(cāng)、開(kāi)盤(pán)平倉(cāng)的策略收益率相同，近收盤(pán)開(kāi)倉(cāng)、近收盤(pán)平倉(cāng)的策略和近收盤(pán)開(kāi)倉(cāng)、開(kāi)

15、盤(pán)平倉(cāng)的策略收益率相同，且前者遠(yuǎn)高于后者，即開(kāi)盤(pán)開(kāi)倉(cāng)策略的累計(jì)收益率明顯高于近收盤(pán)開(kāi)倉(cāng)策略的累計(jì)收益率。
　　本文所有策略在回測(cè)的過(guò)程中都未考慮期權(quán)流動(dòng)性和沖擊成本，開(kāi)倉(cāng)、平倉(cāng)時(shí)間如果選擇近收盤(pán)時(shí)成交量可能會(huì)比較小，影響成交情況，因GARCH模型對(duì)波動(dòng)率預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度隨預(yù)測(cè)期的增加而降低，因此在實(shí)際操作中，可考慮分別在E-1日、E-2日、E-3日建倉(cāng)，減少?zèng)_擊成本，提高策略的收益率。還需注意的是，策略采取的是期權(quán)組合交易，無(wú)論開(kāi)倉(cāng)還

16、是平倉(cāng)，都要同時(shí)成交，否則將出現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，影響策略的收益情況。由于我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)處于剛起步階段，首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)即上證50ETF期權(quán)上市至今不到兩年的時(shí)間，因此在對(duì)策略進(jìn)行回測(cè)時(shí)，數(shù)據(jù)較少，但是回測(cè)數(shù)據(jù)是從2015年2月9日到2016年2月29日，我國(guó)股市在一年中經(jīng)歷了快速上漲和急速下跌兩種極端行情，從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，策略最高累計(jì)收益率高達(dá)15.28％，這說(shuō)明策略收益率具有一定的穩(wěn)定性，策略有效性仍然有待持續(xù)跟蹤。因?yàn)閿?shù)據(jù)原因，本文并沒(méi)有