【調(diào)研報(bào)告】申銀萬(wàn)國(guó)-債券資產(chǎn)吸引力有限，理財(cái)戶需求向負(fù)面過(guò)渡――信用市場(chǎng)策略專題研究之一

1、本研究報(bào)告僅通過(guò)郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(zcglb@.cn)使用。本研究報(bào)告僅通過(guò)郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(zcglb@.cn)使用。1債券市場(chǎng)債券市場(chǎng)債券策略債券策略證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2012年8月20日2012年8月20日債券資產(chǎn)吸引力有限，理財(cái)戶需求向負(fù)面過(guò)渡債券資產(chǎn)吸引力有限，理財(cái)戶需求向負(fù)面過(guò)渡——信用市場(chǎng)策略專題研究之一信用市場(chǎng)策略專題研究之一投資要點(diǎn)：投資要點(diǎn)：?今年銀行理財(cái)產(chǎn)品新發(fā)行呈

2、現(xiàn)“量平價(jià)跌”態(tài)勢(shì)。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量維持去年四季度以來(lái)的高位，二季度后在去年四季度和今年一季度高位上甚至還有小幅增長(zhǎng)。但理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率從年初以來(lái)一直持續(xù)下行，理財(cái)收益率的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)平行化下行變化。市場(chǎng)主流13個(gè)月期“非保本浮動(dòng)收益”理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率已從年初約5.3%回落120BP至當(dāng)前約4.1%，每月下行約1520BP。?我們把理財(cái)資產(chǎn)池中的各類資產(chǎn)進(jìn)行功能屬性分類，分成“收益性資產(chǎn)”、“流動(dòng)性資產(chǎn)”和兼具兩種屬性的中間類

3、資產(chǎn)。對(duì)比今年各月份內(nèi)銀行理財(cái)平均預(yù)期收益率，及資產(chǎn)池中各類資產(chǎn)收益率的相互變化關(guān)系，分析今年理財(cái)收益率下行原因：?1）信貸信托類資產(chǎn)一直是提升資產(chǎn)組合收益率的首要收益性品種，今年上半年信貸收益維持高位，并非造成上半年理財(cái)收益率持續(xù)下滑的首要原因。下半年信貸信托資產(chǎn)仍作為提升資產(chǎn)池收益率的核心資產(chǎn)；2）回購(gòu)、拆借等貨幣工具作為流動(dòng)性品種，貨幣利率上半年下行已帶動(dòng)了前期理財(cái)收益率下行。目前貨幣利率普遍低于理財(cái)預(yù)期收益率，當(dāng)前也僅具有流動(dòng)性

4、工具屬性；3）債券類、票據(jù)類資產(chǎn)兼具收益性和流動(dòng)性品種，最具資產(chǎn)屬性轉(zhuǎn)換的波動(dòng)性，上半年該類資產(chǎn)在滿足流動(dòng)性和收益性功能之間搖擺切換，債券和票據(jù)收益率下行也是帶動(dòng)今年理財(cái)收益率下行的另一個(gè)重要原因。證券分析師證券分析師屈慶A0230511040079quqing@研究支持研究支持余文龍yuwl@聯(lián)系人聯(lián)系人潘捷?債券特別是信用品在年初相比理財(cái)產(chǎn)品收益率，仍可提供較好收益性；二季度債券收益性已降低、但牛市期間流動(dòng)性仍高；三季度后收益性和流

5、動(dòng)性雙雙降低，債券收益率也從低位開始緩步上行。因此，目前的債券資產(chǎn)對(duì)于理財(cái)戶來(lái)說(shuō)，無(wú)論在收益性、還是流動(dòng)性上均無(wú)太好相對(duì)優(yōu)勢(shì)，兩方面功能難取其一，對(duì)理財(cái)戶吸引力持續(xù)下降。相比之下，近期票據(jù)類資產(chǎn)收益率快速上行，相比債券品種更具有收益性。(8621)23297279panjie@?我們按照近似比例來(lái)模擬理財(cái)資產(chǎn)池的組合收益率：假設(shè)50%以上為信貸類資產(chǎn)，2030%為債券類資產(chǎn)，剩下2030%為各類流動(dòng)性貨幣工具。模擬組合收益率今年以來(lái)隨著

6、債券、票據(jù)和貨幣類資產(chǎn)收益率下行而持續(xù)下行，與現(xiàn)實(shí)銀行理財(cái)平均收益率變動(dòng)也相互匹配。上半年債券、票據(jù)和貨幣類資產(chǎn)收益率降低，帶動(dòng)模擬組合收益率下行，但作為主要高收益性的信貸資產(chǎn)收益率仍有回落空間，預(yù)計(jì)下半年隨著信貸收益下行帶動(dòng)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期平均收益率仍可從目前4.2%回落在3.5%附近，接近11年初的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率水平。?后期的銀行理財(cái)產(chǎn)品變化及對(duì)市場(chǎng)影響，可能有：?1）未來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率可能繼續(xù)再度下行，同時(shí)在量上也具

7、有收縮回表的風(fēng)險(xiǎn)性。下半年信貸收益率可能隨降息下行，將帶動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品收益率進(jìn)一步下行，預(yù)計(jì)未來(lái)平均收益率有望下滑至3.5%附近。理財(cái)產(chǎn)品收益率下降后，理財(cái)資金流回表內(nèi)壓力不斷加大，加上目前貨幣基金及基金理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)分流，后期銀行理財(cái)規(guī)模也有從高位下滑風(fēng)險(xiǎn)性。?2）銀行理財(cái)對(duì)債券市場(chǎng)影響方面，去年四季度至今年上半年主要體現(xiàn)市場(chǎng)推動(dòng)作用，但后期可能走向反向壓制的負(fù)面影響。當(dāng)前，債券收益率處于低位、且緩步上行。一方面，債券資產(chǎn)相對(duì)于信貸、票據(jù)

8、類資產(chǎn)的收益性不足，對(duì)提升資產(chǎn)池收益率作用較有限；另一方面，債市弱勢(shì)期間，特別是信用債流動(dòng)性大幅降低，使得債券相對(duì)于其他替代資產(chǎn)并無(wú)太好流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。因此，銀行理財(cái)戶對(duì)債券特別是信用債的吸引力可能進(jìn)一步降低，后期銀行理財(cái)規(guī)模高位下滑的可能性使得債券資產(chǎn)配置需求降低，反過(guò)來(lái)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)當(dāng)前債券市場(chǎng)的弱勢(shì)格局。地址：上海市南京東路99號(hào)電話：（8621）23297818上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律許可

9、情況下可能為或爭(zhēng)取為本報(bào)告提到的公司提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)；本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的上市公司所發(fā)行的證券或投資標(biāo)的，持有比例可能超過(guò)已發(fā)行股份的1%，還可能為或爭(zhēng)取為這些公司提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^(guò)compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢?？蛻魬?yīng)全面理解本報(bào)告結(jié)尾處的“法律聲明“。本研究報(bào)告僅通過(guò)郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(zcglb@.cn)

10、使用。本研究報(bào)告僅通過(guò)郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(zcglb@.cn)使用。32012年8月20日債券資產(chǎn)吸引力有限，理財(cái)戶需求向負(fù)面過(guò)渡——信用市場(chǎng)策略專題研究之一債券資產(chǎn)吸引力有限，理財(cái)戶需求向負(fù)面過(guò)渡——信用市場(chǎng)策略專題研究之一請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明2申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1.銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量：高位持平，上半年略增1.銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量：高位持平，上半年略增今年以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行維持去年四季度以來(lái)的

11、高位，一季度累計(jì)發(fā)行近66006900款，二季度小幅增長(zhǎng)至70007300款，七月份環(huán)比六月又有5%左右小幅增長(zhǎng)。發(fā)行頻率上，上半年月均發(fā)行21002600款間，每周平均發(fā)行500600款間。僅四月初發(fā)行量曾短暫回落，但五、六月份后發(fā)行恢復(fù)高位，八月初發(fā)行量也有小幅下滑，但整體仍在繼續(xù)維持前期高位水平。理財(cái)產(chǎn)品收益類型上，按今年累計(jì)發(fā)行1.7萬(wàn)款銀行理財(cái)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)，以“非保本型”為主（占比在60%以上），“保本固定”和“保本浮動(dòng)”各約占剩

12、余的20%左右。非保本類型的預(yù)期收益率相比保本型平均超出4070BP，市場(chǎng)需求更好，發(fā)行量也更多。非保本型增長(zhǎng)環(huán)比小幅增長(zhǎng)較明顯，保本類發(fā)行相對(duì)更平穩(wěn)。產(chǎn)品期限類型上，今年新發(fā)行延續(xù)去年年底后的13個(gè)月為主，占比在60%以上，36個(gè)月占比21%，612個(gè)月占比10%，剩余1個(gè)月內(nèi)和1年以上品種合計(jì)占比低于8%。圖1：今年銀行理財(cái)產(chǎn)品每周平均發(fā)行：今年銀行理財(cái)產(chǎn)品每周平均發(fā)行500600款左右款左右圖2：各種收益類型的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行較平

13、穩(wěn)：各種收益類型的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行較平穩(wěn)01002003004005006007008009002Jan9Jan16Jan23Jan30Jan6Feb13Feb20Feb27Feb5Mar12Mar19Mar26Mar2Apr9Apr16Apr23Apr30Apr7May14May21May28May4Jun11Jun18Jun25Jun2Jul9Jul16Jul23Jul30Jul6Aug13Aug銀行理財(cái)產(chǎn)品每周發(fā)行只數(shù)050100

14、1502002503003504004502Jan16Jan30Jan13Feb27Feb12Mar26Mar9Apr23Apr7May21May4Jun18Jun2Jul16Jul30Jul13Aug非保本浮動(dòng)收益保本浮動(dòng)收益保證收益資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)研究圖3：今年新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品中，具有收益優(yōu)勢(shì)的非保本型占主流：今年新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品中，具有收益優(yōu)勢(shì)的非保本型占主流圖4：今年新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品中，：今年新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品