【調(diào)查報告】申銀萬國-網(wǎng)絡(luò)購物深度研究系列之三：誰說易購“不易”，厚積或?qū)⒈“l(fā)

1、本研究報告僅通過郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(tzb@.cn)使用。本研究報告僅通過郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(tzb@.cn)使用。1行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)研究行業(yè)深度行業(yè)深度證券研究報告證券研究報告商業(yè)貿(mào)易零售商業(yè)貿(mào)易零售2012年6月7日2012年6月7日誰說易購“不易”，厚積或?qū)⒈“l(fā)誰說易購“不易”，厚積或?qū)⒈“l(fā)——網(wǎng)絡(luò)購物深度研究系列之三中性中性投資要點：投資要點：?以蘇寧電器為代表的傳統(tǒng)零售商

2、面臨著來自實體和虛擬的雙線壓力，變革勢在必行：以蘇寧電器為代表的傳統(tǒng)零售商面臨著來自實體和虛擬的雙線壓力，變革勢在必行：蘇寧當(dāng)前處于經(jīng)濟周期和自身發(fā)展周期共同的底部，之前通過快速外延擴張獲取規(guī)模效應(yīng)來實現(xiàn)業(yè)績增長的方式開始走向瓶頸。同時無店鋪網(wǎng)絡(luò)零售的浪潮席卷而來，對蘇寧實體店的銷售產(chǎn)生了較大沖擊。因此，蘇寧也必須在原有的商業(yè)模式和品類的擴充上，再次尋求突破。?以易購作為先導(dǎo)進(jìn)行商業(yè)模式的重塑，蘇寧力爭做技術(shù)型服務(wù)商：以易購作為先導(dǎo)進(jìn)行

3、商業(yè)模式的重塑，蘇寧力爭做技術(shù)型服務(wù)商：蘇寧在易購身上實踐的模式應(yīng)該被稱為B2B2C，即在產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游分別深挖出供應(yīng)商和消費者兩方面的需求，而自己在中間進(jìn)行互通對接。蘇寧之所以如此，在于它了解到B2C的前端銷售部分只是電商賺錢的表象，真正的核心在于自身的產(chǎn)品和服務(wù)能否贏得供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)用戶的認(rèn)可。?擁有超強統(tǒng)一性和執(zhí)行力的管理層將行業(yè)變革和企業(yè)資源稟賦有效結(jié)合，順應(yīng)了零售業(yè)發(fā)展的趨勢，在實現(xiàn)升級轉(zhuǎn)型的同時賦予了易購優(yōu)越的電商基因，在

4、供應(yīng)鏈的采購和物流兩大關(guān)鍵環(huán)節(jié)已經(jīng)為其成長提供了相當(dāng)穩(wěn)固的基礎(chǔ)。擁有超強統(tǒng)一性和執(zhí)行力的管理層將行業(yè)變革和企業(yè)資源稟賦有效結(jié)合，順應(yīng)了零售業(yè)發(fā)展的趨勢，在實現(xiàn)升級轉(zhuǎn)型的同時賦予了易購優(yōu)越的電商基因，在供應(yīng)鏈的采購和物流兩大關(guān)鍵環(huán)節(jié)已經(jīng)為其成長提供了相當(dāng)穩(wěn)固的基礎(chǔ)。在IT、支付方式等軟性指標(biāo)的修煉上也讓易購和主流電商的差異化逐步縮小，躋身電商第一梯隊，并且無論在擴充品類還是價格戰(zhàn)上都能顯得游刃有余。?將供應(yīng)鏈效率轉(zhuǎn)化為價格優(yōu)勢，易購在電商

5、價格戰(zhàn)中出淤泥而不染，財務(wù)狀況優(yōu)于競爭對手：將供應(yīng)鏈效率轉(zhuǎn)化為價格優(yōu)勢，易購在電商價格戰(zhàn)中出淤泥而不染，財務(wù)狀況優(yōu)于競爭對手：當(dāng)前的易購充分利用了母體在采購和自有物流兩方面的優(yōu)勢，在前端壓低進(jìn)貨成本，在運營中縮減物流費用，在價格戰(zhàn)中僅有45%的毛利率水平下，仍然能夠?qū)⑻潛p控制在可承受的范圍內(nèi)，輔以實體店年均40億的凈利作為盈利補貼的后盾，易購在接下來的電商大戰(zhàn)里仍然有能力放手一搏。?基于公司最近幾年對供應(yīng)鏈的巨大投入和低價策略考慮，我們

6、預(yù)計易購201214年的EPS為0.04元、0.04元和0.03元，估計在2016年銷售規(guī)模達(dá)到600至700億時能夠?qū)崿F(xiàn)扭虧為盈。基于公司最近幾年對供應(yīng)鏈的巨大投入和低價策略考慮，我們預(yù)計易購201214年的EPS為0.04元、0.04元和0.03元，估計在2016年銷售規(guī)模達(dá)到600至700億時能夠?qū)崿F(xiàn)扭虧為盈。同時，蘇寧線下的業(yè)績將受到宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險的影響而無法獲得增長，預(yù)計201214年EPS將維持在0.66元的水平。綜合兩線業(yè)

7、績，蘇寧電器1214年的EPS為0.62元、0.62元和0.63元。?以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、京東商城和亞馬遜(美國)作為可比公司，用PS和市值毛利作為估值參數(shù)，我們估計易購的市值約為110億元。以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、京東商城和亞馬遜(美國)作為可比公司，用PS和市值毛利作為估值參數(shù)，我們估計易購的市值約為110億元。同時根據(jù)當(dāng)前專業(yè)連鎖板塊13倍的PE水平和0.66元EPS的盈利預(yù)測，蘇寧線下業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的每股價值約8.58元，乘以股本后價值為595.4億元。我們

8、將兩部分業(yè)務(wù)價值加總后，蘇寧電器市值合理應(yīng)在705億元，相比當(dāng)前606億元，還具有一定的上升空間。短期股價的風(fēng)險因素主要來自于電商銷售規(guī)模尤其是估值存在一定的不確定性。?在蘇寧買單、掏錢“上網(wǎng)”的背后體現(xiàn)出了它對供應(yīng)鏈的精雕細(xì)琢和對升級轉(zhuǎn)型的渴望，在投入產(chǎn)出的正效應(yīng)沒有釋放之前，易購和蘇寧都將經(jīng)歷一個鳳凰涅槃、臥薪嘗膽的時期。在蘇寧買單、掏錢“上網(wǎng)”的背后體現(xiàn)出了它對供應(yīng)鏈的精雕細(xì)琢和對升級轉(zhuǎn)型的渴望，在投入產(chǎn)出的正效應(yīng)沒有釋放之前，易

9、購和蘇寧都將經(jīng)歷一個鳳凰涅槃、臥薪嘗膽的時期。但是從長期來看，蘇寧易購能夠率先實現(xiàn)盈利，從電商行業(yè)中脫穎而出成為領(lǐng)軍者的可能性最大，易購的“不易”終將過去，我們也期待它能夠像亞馬遜那樣厚積薄發(fā)，一鳴驚人。相關(guān)研究相關(guān)研究《服裝網(wǎng)購概述篇——網(wǎng)絡(luò)購物深度研究系列之二》2012522《群雄逐鹿，物流供應(yīng)鏈?zhǔn)顷P(guān)鍵——網(wǎng)絡(luò)購物深度研究系列之一》2012515《盈利增速首為負(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差——零售行業(yè)一季報財務(wù)數(shù)據(jù)分析》201258《增速放緩，

10、符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)分化，期待轉(zhuǎn)型——零售行業(yè)2012年一季報前瞻》2012411《“消費月”催化，零售“淡季不淡”》2012316《毛利穩(wěn)定，費用率決定盈利水平——從財務(wù)數(shù)據(jù)角度透視中國零售業(yè)之百貨篇》2012221《春節(jié)消費增速平穩(wěn)，品類銷售出現(xiàn)分化——2012年春節(jié)零售數(shù)據(jù)點評》201228《業(yè)績增速穩(wěn)中有降符合市場預(yù)期——零售行業(yè)2011年年報業(yè)績前瞻》201227《和諧零供關(guān)系呼喚新型零售商業(yè)模式——五部委聯(lián)手整頓大型零售企業(yè)違規(guī)收

11、費點評》201115證券分析師證券分析師金澤斐A0230511040027jinzf@研究支持尹同昊yinth@聯(lián)系人聯(lián)系人尹同昊(8621)232978187709yinth@地址：上海市南京東路99號電話：（8621）23297818上海申銀萬國證券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律許可情況下可能為或爭取為本報告提到的公司提供財務(wù)顧問服務(wù)；本公司關(guān)聯(lián)機構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的上市公司所發(fā)行的證

12、券或投資標(biāo)的，持有比例可能超過已發(fā)行股份的1%，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢?？蛻魬?yīng)全面理解本報告結(jié)尾處的“法律聲明“。本研究報告僅通過郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(tzb@.cn)使用。本研究報告僅通過郵件提供給東海證券東海證券有限責(zé)任公司(tzb@.cn)使用。32012年6月系列深度研究2012年6月系列深

13、度研究請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明2申萬研究拓展您的價值圖表目錄圖表目錄圖1：歷年一季度公司新進(jìn)城市數(shù)和新開門店數(shù).............................4圖2：今年一季度公司同店增長下滑.......................................4圖3：蘇寧易購SKU數(shù)量增長迅速........................................10圖4：主要供應(yīng)商占蘇寧貨源體量的

14、比重..................................11圖5：各品類占蘇寧易購銷售比重........................................11圖6：小件自動化分揀倉庫..............................................16圖7：蘇寧物流配送全國分布圖..........................................16圖8：各支付方

15、式占蘇寧易購銷售額比重..................................19圖1：歷年一季度公司新進(jìn)城市數(shù)和新開門店數(shù).............................4圖2：今年一季度公司同店增長下滑.......................................4圖3：蘇寧易購SKU數(shù)量增長迅速........................................10圖4：主要供應(yīng)商

16、占蘇寧貨源體量的比重..................................11圖5：各品類占蘇寧易購銷售比重........................................11圖6：小件自動化分揀倉庫..............................................16圖7：蘇寧物流配送全國分布圖..........................................1

17、6圖8：各支付方式占蘇寧易購銷售額比重..................................19表1：B2B、B2C、C2C是電子商務(wù)的三種主流模式...........................6表2：蘇寧易購大事記...................................................6表3：傳統(tǒng)電子商務(wù)模式有互相融合、互相滲透的趨勢.......................7表

18、4：美國排名前十的電商，純電商僅占一席...............................8表5：主要電商SKU數(shù)量一覽............................................10表6：主要電商自營品類、品牌一覽表....................................12表7：截至6月6日下午15:00主要電商流量排名(排名變化均參照各網(wǎng)站前一日周月名次)...........

19、............................................13表8：蘇寧ERP系統(tǒng)建設(shè)情況............................................14表9：主要電商的ERP開發(fā)情況對比......................................15表10：蘇寧物流建設(shè)歷史.............................................

20、..16表11：有實力的電商都在積極融資建設(shè)物流體系...........................17表12：各大電商支持的主要支付方式.....................................18表13：2012年初以來各電商促銷活動一覽................................20表14：供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的優(yōu)勢電商.......................................

21、..21表15：2012年迄今為止京東商城財務(wù)數(shù)據(jù)測算............................23表16：2012年迄今為止蘇寧易購財務(wù)數(shù)據(jù)測算............................23表17：京東上市情景分析...............................................24表18：假設(shè)易購下半年以25%30%的單季環(huán)比收入增速增長..................25

22、表1：B2B、B2C、C2C是電子商務(wù)的三種主流模式...........................6表2：蘇寧易購大事記...................................................6表3：傳統(tǒng)電子商務(wù)模式有互相融合、互相滲透的趨勢.......................7表4：美國排名前十的電商，純電商僅占一席...............................8表5：主

23、要電商SKU數(shù)量一覽............................................10表6：主要電商自營品類、品牌一覽表....................................12表7：截至6月6日下午15:00主要電商流量排名(排名變化均參照各網(wǎng)站前一日周月名次).......................................................13表8：蘇寧ERP系

24、統(tǒng)建設(shè)情況............................................14表9：主要電商的ERP開發(fā)情況對比......................................15表10：蘇寧物流建設(shè)歷史...............................................16表11：有實力的電商都在積極融資建設(shè)物流體系...........................17

25、表12：各大電商支持的主要支付方式.....................................18表13：2012年初以來各電商促銷活動一覽................................20表14：供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的優(yōu)勢電商.........................................21表15：2012年迄今為止京東商城財務(wù)數(shù)據(jù)測算............................