資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范研究——從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的透視.pdf

1、資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來金融創(chuàng)新的重要成果之一。但安然事件表明資產(chǎn)證券化潛在的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。安然事件不是偶然的，在此之前和之后，許多資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都失敗了。分析表明，它們的失敗歸結(jié)于某些人乖巧地利用了資產(chǎn)證券化的一些制度漏洞來達(dá)到他們惡意的目的。由于各個(gè)國家的制度不同，各國資產(chǎn)證券化的運(yùn)作呈現(xiàn)出許多的差異。因此，透過各國具體制度的表象，從一般意義上深層次探討資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范問題，具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。本文就是運(yùn)用制度

2、經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)和方法，重新審視資產(chǎn)證券化管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從風(fēng)險(xiǎn)隔離制度、現(xiàn)金流管理、提前償付與違約行為等方面研究資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范問題。席卷全球的資產(chǎn)證券化對處于高速發(fā)展期的中國來說，意義重大而深遠(yuǎn)，本研究力求為中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供有益的參考。 本文運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度及其風(fēng)險(xiǎn)防范建立了一個(gè)統(tǒng)一的制度分析框架。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，首次提出風(fēng)險(xiǎn)隔離的制度本質(zhì)是對證券化資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)權(quán)利束的系統(tǒng)性隔離。所謂“系統(tǒng)

3、性隔離”，就是建立一個(gè)獨(dú)立的封閉系統(tǒng)，使封閉資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)權(quán)利束界定在一個(gè)公開、確定而又獨(dú)立的范圍內(nèi)。利用這個(gè)制度分析框架指出，真實(shí)銷售的確認(rèn)就是從法律和會計(jì)的角度對這種系統(tǒng)性隔離效果的審查。對破產(chǎn)法院法官依照自由裁量權(quán)對真實(shí)銷售認(rèn)定的方法，以及會計(jì)上運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬法、金融合成法和后續(xù)涉入法三種確認(rèn)方法，從權(quán)利束系統(tǒng)性隔離的審查方面進(jìn)行了統(tǒng)一的分析和比較?；趯︼L(fēng)險(xiǎn)隔離制度本質(zhì)的新認(rèn)識，首次提出了風(fēng)險(xiǎn)隔離制度的風(fēng)險(xiǎn)的概念，并指出風(fēng)險(xiǎn)隔離制

4、度的風(fēng)險(xiǎn)是在真實(shí)銷售過程中對證券化資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)權(quán)利束隔離不徹底所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而將理論界只是零散分析、沒有系統(tǒng)論述過的有關(guān)特殊目的載體和真實(shí)銷售的一些風(fēng)險(xiǎn)，首次從這個(gè)統(tǒng)一的制度分析框架進(jìn)行系統(tǒng)分析，并指出這些風(fēng)險(xiǎn)都只不過是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度的制度風(fēng)險(xiǎn)的種種形態(tài)而已。在此基礎(chǔ)上分析了可撤銷交易風(fēng)險(xiǎn)、重新定性風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)、混合風(fēng)險(xiǎn)和SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)防范方法。并基于這個(gè)統(tǒng)一的制度分析框架，提出了風(fēng)險(xiǎn)隔離制度風(fēng)險(xiǎn)的一般防范方法——系統(tǒng)性隔離

5、審查法。其核心思想是，將系統(tǒng)性隔離的審查由事后監(jiān)督、判定向前移，納入到資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)、公司治理和全程監(jiān)督上來，成為資產(chǎn)證券化運(yùn)作不可或缺的“自動(dòng)導(dǎo)航”型全面風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，成為一項(xiàng)經(jīng)常實(shí)施、被動(dòng)受控、規(guī)范操作、深入全面的風(fēng)險(xiǎn)管理行為，使風(fēng)險(xiǎn)防范與項(xiàng)目運(yùn)作同步實(shí)施、同步推進(jìn)，達(dá)到主動(dòng)接受監(jiān)督、自我強(qiáng)化監(jiān)督、有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。指出可以從完善公司治理、優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、規(guī)范權(quán)利關(guān)系、加強(qiáng)信息披露和加強(qiáng)外部監(jiān)管等方面強(qiáng)化系統(tǒng)性隔離的效果。在具

6、體操作上可以采取“五項(xiàng)審查法”(即獨(dú)立性、結(jié)構(gòu)性、權(quán)利性、公開性、監(jiān)管性審查)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)檢查，發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。 系統(tǒng)分析了資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流管理與風(fēng)險(xiǎn)分配的機(jī)理，主要涉及兩個(gè)方面：現(xiàn)金流的聚集機(jī)制及其中蘊(yùn)藏的信用制度風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流的分割機(jī)制及其風(fēng)險(xiǎn)分配方法。現(xiàn)金流管理是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心內(nèi)容?，F(xiàn)金流管理中的風(fēng)險(xiǎn)分配是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方法之一。首先分析了現(xiàn)金流的聚集機(jī)制與信用制度風(fēng)險(xiǎn)，指出：(1)信用環(huán)境對資產(chǎn)

7、池的形成產(chǎn)生重要的影響；(2)在一個(gè)信用環(huán)境不佳的社會里，銀行有證券化的動(dòng)力，抵押貸款的借款人對已經(jīng)進(jìn)行抵押貸款證券化的貸款具有違約的動(dòng)力，從而導(dǎo)致資產(chǎn)池在演化過程中違約率增加，質(zhì)量下降。其次從新的角度對現(xiàn)金流分割過程中風(fēng)險(xiǎn)分配的機(jī)理進(jìn)行了分析，并對資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先/附屬結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行了量的分析。最后以CDO為例，對其現(xiàn)金流管理與風(fēng)險(xiǎn)分配問題進(jìn)行分析。 系統(tǒng)分析了住房抵押貸款證券化的提前償付風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的特征、影響因素