公司債持有人治理——法和金融學(xué)的分析.pdf

1、一、選題背景 公司治理以及公司債是當(dāng)今國際以及國內(nèi)研究的兩大熱點。 全球范圍內(nèi)，從20 世紀(jì)90 年代以來，各國政府和國際組織紛紛制定了“最佳公司治理原則或準(zhǔn)則”。特別是經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）在1999 年以及2004 年先后發(fā)表了兩版“公司治理原則”。國際頂級金融雜志上有關(guān)公司治理的研究文獻占據(jù)了非常大的篇幅。亞洲的公司治理改革始于1997 年爆發(fā)的亞洲金融危機，這次危機深刻暴露了亞洲國家和地區(qū)公司治理上的缺陷

2、。在國內(nèi)，隨著改革開放的深化，政府、企業(yè)以及學(xué)術(shù)界逐漸認識到好的公司治理是企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的基石。 在我國，股市強、債市弱的結(jié)構(gòu)性缺陷一直嚴(yán)重制約著我國資本市場進一步發(fā)展。關(guān)于公司債市場的研究也一直是多年以來的熱點。 但是，將二者結(jié)合起來進行研究的文章在國內(nèi)并不多見。而事實上，作為公司治理有機組成部分的公司債持有人治理是公司債市場發(fā)展的重要制度因素。 二、邏輯結(jié)構(gòu)與研究方法本文嚴(yán)格遵循從一般到特殊、從理論到實際的

3、邏輯結(jié)構(gòu)。第1 章系統(tǒng)論述了一般意義上的公司治理的理論基礎(chǔ)，使用基本的經(jīng)濟學(xué)理論嚴(yán)格推導(dǎo)了公司治理的定義。第2 章使用第1 章的理論框架建立了公司債持有人治理的理論基礎(chǔ)。第3、4、5 章分別介紹國際上（主要是美國）已經(jīng)比較成熟的公司債持有人治理的若干組成部分——公司債債務(wù)契約、公司債持有人治理的外部法規(guī)以及公司債受托管理人。最后的結(jié)論部分分析了中國的現(xiàn)實情況，并提出了相應(yīng)的政策建議。 本文邏輯結(jié)構(gòu)圖從理論到實際第1 章：一般意

4、義上的公司治理的理論分析。是理論分析、一般分析第2 章：公司債持有人治理的理論分析。是理論分析、特殊分析第3、4、5章：公司債持有人治理的組成部分。是實際分析、一般分析結(jié)論：針對中國特殊國情的分析。是實際分析、特殊分析從一般到特殊從理論到實際從一般到特殊三、主要觀點及結(jié)論（一）本文對公司治理的定義01、好的公司治理定義應(yīng)該滿足兩大標(biāo)準(zhǔn)：具有堅實的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)和實際應(yīng)用的適應(yīng)性。 02、本文對公司治理的定義如下：公司治理是解決代理問

5、題的機制，不同的投資主體需要不同的公司治理機制，每一類投資主體治理機制的總和構(gòu)成完整的公司治理。公司治理并不是投資者保護，它并不單純強調(diào)對于投資者的保護，而是強調(diào)公司利益最大化基礎(chǔ)上各方利益的均衡。公司治理包括契約部分和非契約部分，契約主要是對于契約控制權(quán)進行指定和對剩余控制權(quán)進行分配，它包括各方簽訂的私人契約以及作為公共契約的相關(guān)法規(guī)；非契約部分主要包括獲得和執(zhí)行控制權(quán)的各種機構(gòu)1和市場化機制2，契約部分往往會對非契約部分做出一些相應(yīng)

6、的規(guī)定。公司治理處于一定的執(zhí)法環(huán)境之中。也就是說，公司治理包括私人契約、公共契約以及相應(yīng)的機構(gòu)和市場化機制。 （二）本文對上述公司治理定義的推導(dǎo)本文將公司治理的理論基礎(chǔ)置于代理理論、不完全契約理論以及法和金融學(xué)理論之上，具體理論推導(dǎo)如下： 03、代理理論下的公司治理： 代理問題的存在使得代理人有可能通過各種手段侵占投資者的利益或者扭曲投資者原來的目標(biāo)。投資者需要一套機制來對雙方的權(quán)利進行分配。公司治理機制就是這種

7、對于權(quán)利進行分配的契約。 公司治理不是投資者保護，它并不單純強調(diào)對于投資者的保護，而是強調(diào)公司利益最大化基礎(chǔ)上各方利益的均衡。 投資者3的異質(zhì)性導(dǎo)致投資者之間也存在著代理問題。因此，所謂公司治理，決不僅僅是股東治理，它應(yīng)該包括各類投資主體治理。 04、不完全契約理論下的公司治理： 契約的不完全性導(dǎo)致了對于契約沒有規(guī)定的事項進行決策的權(quán)利的重要性。凡是事前已經(jīng)清楚指定的權(quán)利稱為契約控制權(quán)，不能事前清楚規(guī)定的

8、權(quán)利稱為剩余控制權(quán)。為了避免事后的爭議，在事前必須對剩余控制權(quán)進行分配。也就是說，事前契約包含對于契約控制權(quán)的指定和剩余控制權(quán)的分配。 這種包含對于契約控制權(quán)進行指定和剩余控制權(quán)進行分配的契約也是公司治理，筆者將其命名為公司治理的契約部分。在實際中，這種契約對不同的投資者可能有不同的稱謂。對股東而言是公司章程；對貸款提供者而言是貸款契約(loan agreement)，對公司債持有人而言是債務(wù)契約(indenture)。

9、 為了獲得和執(zhí)行這種控制權(quán)，投資者需要各類機構(gòu)和市場化機制4，如代表股東的董事會（及其專門委員會）和代表公司債持有人的受托管理人，以及代理爭奪、控制權(quán)益市場等。這些機構(gòu)和機制可以稱之為公司治理的非契約部分。 一般而言，公司治理的契約部分都會對上述非契約部分的形成和運作進行相應(yīng)的規(guī)定。 一個基本的事實就是，投資者面臨的未來不確定性越大，契約的不完全性就越大，從而該類投資者治理中契約部分的比重就越小，非契約部分的比重就越大。

10、股東面臨的不確定性顯然要大于債權(quán)人。也就是說，股東治理以非契約治理為主，而債權(quán)人治理以契約治理為主。 05、法和金融學(xué)理論下的公司治理： 法規(guī)相對于私人契約的一大區(qū)別就在于其強制性。但是法規(guī)和私人契約的共同之處就在于二者都可以視為契約，所以本文將法規(guī)定義為公司治理的公共契約部分，它們和私人契約共同組成公司治理的契約部分。 無論是私人契約還是公共契約，其有效性都依賴于執(zhí)行。執(zhí)行可以通過機構(gòu)（例如董事會）和市場化操作

11、（例如代理爭奪、控制權(quán)益市場、經(jīng)理人市場等）來進行。在這些均無效的情況下，執(zhí)行只能依靠法律訴訟以及行政監(jiān)管。本文用執(zhí)法環(huán)境概括這種法律訴訟和行政監(jiān)管。本文將除執(zhí)法環(huán)境以外的執(zhí)行手段定義為公司治理的非契約部分。 但是，本文不認為這種執(zhí)法環(huán)境本身是公司治理。公司治理是作為平等主體的公司利益各方博弈的過程和結(jié)果，法庭和行政機構(gòu)的行為是博弈的最后救濟手段，而不是博弈本身。但是，執(zhí)法環(huán)境無疑是公司治理的重要基礎(chǔ)。 （三）上述定義和

12、推導(dǎo)在公司債持有人治理方面的應(yīng)用06、公司債持有人治理的理論基礎(chǔ)： 公司債持有人作為公司的投資者，其代理問題主要有三個方面：一是作為投資者與管理層之間存在的代理問題，二是作為債權(quán)人與股東之間的代理問題，三是作為公司債持有人與銀行之間的代理問題。 公司債持有人治理包括契約部分和非契約部分。契約部分由私人契約和公共契約組成。公司債持有人治理的私人契約被稱為債務(wù)契約(indenture)，公司債持有人治理的公共契約主要有民法、

13、公司法、破產(chǎn)法、證券法（包括信托契約法）以及相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定。公司債持有人治理的非契約部分由機構(gòu)和各種市場化機制組成，機構(gòu)主要是公司債受托管理人，市場化機制主要是信用評級機制。 在真實的世界中，公司治理這一問題本來就涉及法學(xué)和金融學(xué)兩大學(xué)科，我們必須同時結(jié)合法學(xué)和金融學(xué)的研究成果5，才有可能對其進行全面的認識。 07、債務(wù)契約：美國債務(wù)契約發(fā)展的歷史經(jīng)歷了一個從粗糙到異常復(fù)雜再到簡化的過程。 08、外部法規(guī)：公司債

14、首先是債務(wù)，因此公司債持有人治理必須受民法的約束。債權(quán)人是公司的投資者，因此公司債持有人治理同時也要受公司法的制約。 而破產(chǎn)法是在破產(chǎn)這一特殊時期對公司各方權(quán)利進行分配的公共契約。證券法是在公司公開發(fā)行證券時對各方權(quán)利進行分配的公共契約。 09、公司債受托管理人：公司債持有人的相對分散帶來的博弈能力弱以及集體行動中的免費搭車行為等，使得引入公司債受托管理人成為必要。 10、對中國建立高效公司債持有人治理機制的建議

15、：完善公司債債務(wù)契約，修改相應(yīng)法規(guī)，建立公司債受托管理人制度以及完善信用評級機制。 四、創(chuàng)新與不足創(chuàng)新： 在國內(nèi)外第一次系統(tǒng)使用代理理論、不完全契約理論以及法和金融學(xué)理論為基礎(chǔ)，嚴(yán)格推導(dǎo)了公司治理的定義。 在國內(nèi)外第一次比較系統(tǒng)地總結(jié)了公司債持有人治理的組成部分。 在國內(nèi)第一次從金融學(xué)和法學(xué)兩個角度對公司債持有人治理進行研究。 不足： 文中對于公司治理的重新定義仍然需要進一步完善。