資本成本、現(xiàn)金持有與公司投資.pdf

1、在資本預(yù)算實(shí)務(wù)中,一個(gè)最基本的原則就是項(xiàng)目投資收益不得低于資本成本,因此,作為最低收益率的資本成本往往決定了投資項(xiàng)目的可行性,基于資本成本計(jì)算而來的公司投資回報(bào)也能更準(zhǔn)確的反映公司投資效率。但是新古典投資理論認(rèn)為,完美資本市場(chǎng)假設(shè)下的企業(yè)資本成本和投資收益都是事先外部給定的,內(nèi)部外資金可以自由的替換,投資決策取決于投資收益和資本成本的比較,通常資本成本使用市場(chǎng)外部利率代替,隨著資本成本的上升,公司邊際收益會(huì)遞減,從而導(dǎo)致投資規(guī)模下降。然

2、而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們,由于信息不對(duì)稱和代理成本導(dǎo)致公司面臨事實(shí)上的融資約束,對(duì)外融資需要付出額外的融資成本,從而使得不同性質(zhì)和特征的企業(yè)具有不同的資本成本。更重要的是公司對(duì)投資項(xiàng)目的選擇和分析,很大程度上反映了企業(yè)家能力和公司自身的戰(zhàn)略判斷,投資決策更多的取決于投資項(xiàng)目的邊際收益,因此資本成本與投資規(guī)模相互關(guān)系就不會(huì)是簡(jiǎn)單的單調(diào)負(fù)相關(guān)關(guān)系,特別當(dāng)投資收益增加超過資本成本增加時(shí)。融資約束另外一個(gè)直接影響是公司內(nèi)部流動(dòng)性在很大程度上決定了公

3、司投資決策,為滿足未來高收益的投資需要,克服內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng),公司需要持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。而在這一過程中,從作為機(jī)會(huì)成本的資本成本角度來看,會(huì)導(dǎo)致價(jià)值損耗,但由于能保證滿足未來高收益項(xiàng)目投資支出,從而又具有持有價(jià)值。因此有必要基于我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征,深入分析我國(guó)上市公司資本成本、現(xiàn)金持有與投資行為之間的相互關(guān)系,為公司財(cái)務(wù)理論提供知識(shí)積累和中國(guó)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文圍繞公司投資行為,從多個(gè)角度深入討論資本成本、現(xiàn)金持有及投資決策之間的相互關(guān)系,邏

4、輯思路上,首先討論了資本成本對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響,接著分析融資約束下現(xiàn)金持有與公司投資之間的關(guān)系,最后考察了資本成本對(duì)公司投資決策的影響機(jī)理及動(dòng)因,并分析了資本成本約束下,現(xiàn)金持有對(duì)公司投資行為的傳導(dǎo)效應(yīng)。本研究分為六個(gè)部分：
　　 第一部分提出本文研究的問題、研究的角度和研究的方法；界定這一研究領(lǐng)域的基本概念,從而為后面的研究提供必要的理論鋪墊和分析前提。
　　 第二部分是相關(guān)理論發(fā)展述評(píng)和背景分析。在這一部分,本文首

5、先沿著時(shí)間順序?qū)ζ髽I(yè)投資理論進(jìn)行評(píng)述,討論了資本成本與企業(yè)投資規(guī)模之間的關(guān)系,其次對(duì)融資約束下現(xiàn)金持有與公司投資予以分析和評(píng)述；再次,對(duì)目前公司現(xiàn)金持有行為進(jìn)行了詳細(xì)的理論和實(shí)證回顧,分析了不同理論之間的沖突和因?yàn)?；最后介紹了目前主流資本成本理論中有關(guān)權(quán)益資本成本的計(jì)算方法,并結(jié)合資本成本,討論公司投資效率的定義以及相關(guān)研究。
　　 第三部分主要圍繞資本成本對(duì)公司現(xiàn)金持有政策影響展開。首先估算了上市公司資本成本,以此討論不同融資

6、約束條件下資本成本對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響；其次,分析了資本成本對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響,以及這一過程中,融資約束的對(duì)資本成本.現(xiàn)金變化關(guān)系的邊際效應(yīng),還討論了表征不同約束程度下現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)；最后我們還估算了我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值,以及資本成本對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。
　　 第四部分側(cè)重分析現(xiàn)金持有對(duì)公司投資行為的影響。首先構(gòu)造了一個(gè)理論模型探討現(xiàn)金持有對(duì)公司投資決策的作用,然后實(shí)證分析公司現(xiàn)金持有對(duì)投資-現(xiàn)金流

7、敏感性的影響,并從不同融資約束程度的角度考察其作用穩(wěn)定性；其次討論現(xiàn)金持有會(huì)否誘致公司過度投資,以及這一過程中融資約束起到的作用；最后我們還分析了現(xiàn)金持有對(duì)公司投資的經(jīng)濟(jì)后果的影響。
　　 第五部分主要討論資本成本對(duì)公司投資行為和投資效率的影響。首先以四種方法估算了我國(guó)上市公司的權(quán)益資本成本和加權(quán)資本成本,并對(duì)之進(jìn)行了比較；其次深入研究了公司投資規(guī)模與資本成本之間的關(guān)系,并以多個(gè)不同成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；再次,結(jié)合投資回報(bào),尋找投

8、資規(guī)模變化與資本成本之間的背后動(dòng)因；最后從現(xiàn)金持有角度著手,討論不同融資約束對(duì)投資水平-資本成本相互關(guān)系的影響,并進(jìn)一步尋找不同現(xiàn)金流波動(dòng)性下,現(xiàn)金持有政策的投資回報(bào)效應(yīng)。
　　 第六部分為研究結(jié)論、局限性及未來研究展望。在這一部分中,總結(jié)以上各部分的結(jié)論并對(duì)論文的局限性和進(jìn)一步研究的方向提出筆者的看法。
　　 本文的創(chuàng)新之處在于：①在對(duì)公司現(xiàn)金持有理論的比較分析基礎(chǔ)上,深入研究資本成本與公司現(xiàn)金持有水平、持有行為和持有

9、價(jià)值之間的關(guān)系,結(jié)果直接拒絕現(xiàn)金權(quán)衡理論假說；討論了資本成本對(duì)公司超額現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果,并分析不同融資約束程度下的這一影響路徑的作用機(jī)制；實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值,比較了不同現(xiàn)金持有水平組的價(jià)值效應(yīng),以及資本成本的邊際作用。②基于現(xiàn)金持有下的公司投資決策跨期分析框架,研究并檢驗(yàn)了不同融資約束程度下流動(dòng)性儲(chǔ)備與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系,驗(yàn)證了大量持有現(xiàn)金會(huì)誘致過度投資,而融資約束不能有效的遏制這一行為；同時(shí)還證實(shí)了公司投