指令驅(qū)動市場流動性風(fēng)險調(diào)整的在險價值研究.pdf

1、在險價值VaR理論是現(xiàn)代風(fēng)險管理理論的基石,己廣為實務(wù)界人士所采用。目前風(fēng)險管理實踐中常用的考慮流動性風(fēng)險(和其他風(fēng)險)的方法,是基于VaR乘以某一固定乘數(shù),這是相當(dāng)粗糙的。例如,國際清算銀行(BIS)協(xié)定中規(guī)定,金融機構(gòu)的最低資本要求為前一天的日VaR和前60個交易日的平均日VaR的3倍兩者之中的較高者。乘數(shù)3就是為了反映VaR計算中未包含的(流動性風(fēng)險等)剩余風(fēng)險。對流動性風(fēng)險管理的研究,集中于流動性風(fēng)險調(diào)整的在險價值(LVaR)模

2、型方面。LVaR模型大致可分為最優(yōu)交易策略模型和BDSS模型兩類。最優(yōu)交易策略類模型考慮了最優(yōu)變現(xiàn)問題,但是可操作性比較差。BDSS及其改進模型則處理方法簡單,相對容易理解,也便于實際操作。植根于做市商市場的BDSS模型如何應(yīng)用于指令驅(qū)動市場,并克服其對內(nèi)生流動性風(fēng)險缺乏考慮等缺陷,仍有待研究。本研究通過改進BDSS模型,提出了適用于指令驅(qū)動市場的LNaR模型。
　　 衡量流動性是建立LVaR模型的基礎(chǔ),而買賣價差是衡量流動性的

3、主要指標(biāo)。本研究第三章采用三種6個指標(biāo)來衡量指令驅(qū)動市場的買賣價差。這些指標(biāo)是:指令簿價差(包括加權(quán)價差和最優(yōu)報價價差)、隱含價差(包括Roll價差和HS價差)、交易價差(包括加權(quán)價差和簡單價差)。對上海股市的實證研究表明:指令簿加權(quán)價差衡量結(jié)果偏大,隱含價差相對為優(yōu)。另外,還發(fā)現(xiàn):買賣價差具有顯著的價格效應(yīng)；買賣價差衡量的流動性在市場劇烈波動階段好于市場平穩(wěn)階段；流動性在市場的上漲階段與下跌階段相同。
　　 本研究第四章通過建

4、立收盤價操縱檢驗?zāi)Ｐ?證實了上海股市存在顯著的收盤價操縱現(xiàn)象。在LVaR的BDSS模型中,選擇哪個數(shù)據(jù)作為股票的日交易價格是一個重要的因素。已有的研究往往采用收盤價,但是,存在的市場操縱因素,使得股票收盤價往往系統(tǒng)性地高于非收盤時段。因此,收盤價并不能很好地代表該日股票的交易價格,在建立LVaR模型時,宜采用其它價格。
　　 本研究第五章基于BDSS模型,提出了適用于指令驅(qū)動市場的LVaR。其中,股票價格沒有采用收盤價,而采用成

5、交量加權(quán)指令簿最優(yōu)報價中值；買賣價差采用指令簿最優(yōu)報價價差、指令簿加權(quán)價差、Roll價差和HS價差四個指標(biāo)。該模型包括三種形式:假定流動性水平不變(保持當(dāng)前水平)的模型一,假定流動性風(fēng)險與市場風(fēng)險同時發(fā)生的模型二、和采用市場風(fēng)險發(fā)生時的實際流動性水平的模型三。對上海股市進行實證研究的結(jié)果表明:由于指令簿加權(quán)價差比其它三個買賣價差指標(biāo)都要大,采用指令簿加權(quán)價差得到的LVaR數(shù)據(jù)偏大,且對應(yīng)的模型大部分沒有通過Kupiec回溯檢驗；剔除指令