流動性約束下的交易者指令策略研究.pdf

1、流動性是證券市場的重要特性，這不僅體現(xiàn)在沒有流動性就不能完成交易，更重要的是：在指令驅(qū)動市場下，一方面，市場的交易者可能是市場流動性的提供者，也可能是市場流動性的消耗者，當(dāng)然也可以暫時(shí)觀望，不影響市場流動性，因此從市場整體來說，流動性體現(xiàn)了所有市場交易者的行為在統(tǒng)計(jì)上的特性；另一方面，對于每個(gè)市場交易者來說，市場流動性是客觀的約束，直接影響他們提交指令的策略。本文充分考慮了中國證券市場的交易規(guī)則和實(shí)際情形，建立了流動性約束下的交易者指令

2、策略模型，并采用實(shí)際市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證和仿真研究。 論文的主要工作和結(jié)論如下：1.針對中國證券市場的交易規(guī)則和實(shí)際情形，建立了市場交易者指令策略模型。模型選擇了三類典型的交易者：流動性交易者、知情交易者和采用改進(jìn)指令策略的不知情交易者。其中流動性交易者根據(jù)自己對股票的估價(jià)，按照預(yù)期效用最大的原則決定指令策略；知情交易者具有信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，并充分了解自己提交的指令會對市場產(chǎn)生影響，因此可以采取幾種改進(jìn)的指令策略以獲得更大的效

3、用；而不知情交易者試圖通過分析委托指令和市場狀況來猜測私有信息的存在，并以此決定指令策略。所有的交易者對指令的成交概率有理性預(yù)期。通過對這些交易者最優(yōu)指令策略的分析，得到了如下結(jié)果： (1)一般情況下，交易者提交的指令反應(yīng)了其私有信息。交易者根據(jù)自身掌握的私有信息對股票做出估價(jià)，然后根據(jù)這個(gè)估價(jià)和對市場上流動性的判斷來確定提交市價(jià)指令還是限價(jià)指令，以及限價(jià)指令的委托價(jià)格。 (2)市場深度在指令驅(qū)動市場的價(jià)格形成機(jī)制中起了

4、重要的作用。這體現(xiàn)在指令簿上各價(jià)位處的深度直接影響指令的成交概率，進(jìn)而影響交易者提交指令的委托價(jià)格。 (3)交易者的私有信息會反映在指令簿中。以前中國A股市場只提供“買一買二買三賣一賣二賣三”的價(jià)格和深度，從2003年12月8日起，上海證券交易所開始提供從“買一”到“買五”、“賣一”到“賣五”，這是一大進(jìn)步。但距離理想情況還有很大的距離，若證券交易所能提供更多的實(shí)時(shí)委托和成交信息，市場的效率能得到提高。 (4)由于在指令

5、驅(qū)動市場不存在做市商，市場的深度完全是由交易者的委托指令提供的，具有資金優(yōu)勢的知情交易者可以通過提交包含虛假信息的委托指令來掩蓋自己的私有信息，而且這種掩蓋的成本很低，只要提交一個(gè)規(guī)模比較大的指令，很多時(shí)候是不需要完全成交的。在實(shí)際市場中，也確實(shí)有一些投資者采用這樣的手法獲取超額利潤。但是，從市場整個(gè)衡量，這種策略降低了市場反應(yīng)信息的效率。 (5)當(dāng)知情交易者競爭時(shí)，不知情交易者可以通過分析市場的成交和委托信息對股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)

6、行估計(jì)，進(jìn)而決定指令策略。 2.對深圳A股市場指數(shù)成份股的日內(nèi)流動性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：在一個(gè)交易日內(nèi)，每分鐘的換手率和每分鐘收益率的絕對值都呈現(xiàn)U型模式；每分鐘的流動性比率指標(biāo)也呈現(xiàn)U型，但除了剛開盤和接近收盤的時(shí)間段，其他時(shí)間的指標(biāo)值非常接近，這說明在一天的大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，推動股票價(jià)格變化一個(gè)單位所需要的成交量都差不多；市價(jià)指令占所有委托指令的30％左右；成交的限價(jià)指令也占所有委托指令的30％左右；被主動撤消的指令占所有指令的10

7、％左右；既未成交，也未被主動撤消，等交易日自然結(jié)束而失效的指令占所有委托指令的30％左右；超過99％的委托指令規(guī)模不大于15000股；超過95％的委托指令規(guī)模不大于5000股；超過75％的委托指令規(guī)模不大于1000股；過時(shí)失效的指令在規(guī)模上明顯小于其他類型的指令；大多數(shù)能成交的指令都是很快就成交的；大多數(shù)被撤消的指令也是很快就被撤消的；大多數(shù)限價(jià)指令的委托價(jià)格比較接近當(dāng)前的買賣中間價(jià)；在一個(gè)交易日內(nèi)，買賣價(jià)差是隨著交易時(shí)間的推進(jìn)慢慢減小

8、，而深度是逐漸增加；價(jià)格偏離只有1分(最小報(bào)價(jià)單位)的限價(jià)指令，成交的比例在90％左右，而隨著價(jià)格偏離程度的擴(kuò)大，指令成交的比例迅速降低，基本上是單調(diào)的。從這些結(jié)論可以推論出，至少有一些交易者對于指令的成交概率有比較理性的判斷。 3.將流動性比率指標(biāo)推廣到日間流動性，這個(gè)流動性比率指標(biāo)在一定程度上描述了股票價(jià)格變化與成交量之間的關(guān)系，是交易者指令策略的整體外在表現(xiàn)之一。利用該比率指標(biāo)對中國證券市場10年間的流動性進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)

9、現(xiàn)：A股市場上漲時(shí)的流動性高于下跌時(shí)，這應(yīng)該和不允許賣空的交易制度有關(guān)；從總趨勢上看，市場流動性一直在提高；上海和深圳A股市場的流動性沒有顯著差異，但是上海市場的換手率要高于深圳市場；中國證券市場不存在顯著的日周效應(yīng)；上半年的流動性高于下半年，其中三月和四月最高，十月最低；流通盤較小的股票流動性最高；最后用統(tǒng)計(jì)回歸的方法研究了重大政策/事件對A股市場流動性的長期影響，發(fā)現(xiàn)滬深兩市對重大政策/事件有基本一致的反應(yīng)。 4.采用深圳證

10、券交易所A股指數(shù)成份股的委托數(shù)據(jù)對上述模型進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明市場的平均估價(jià)比當(dāng)時(shí)的平均成交價(jià)包含了更多的信息。這與理論模型的結(jié)論完全吻合。然后，對理論模型中知情交易者的改進(jìn)指令策略進(jìn)行了計(jì)算機(jī)仿真，根據(jù)仿真的結(jié)果建議市場管理部門一方面要落實(shí)帳戶的實(shí)名制，另一方面應(yīng)致力于增加信息的透明度，加劇知情交易者的競爭。這些措施會有助于提高市場效率。 本文的核心是交易者的指令策略模型，其他實(shí)證和仿真都是圍繞這個(gè)核心的。因?yàn)槭袌隽鲃有詫?shí)在是一

11、個(gè)含義非常寬廣的概念，這部分的實(shí)證在文章里占了比較大的篇幅，但從本質(zhì)上說，這些實(shí)證一方面是為模型的假設(shè)前提提供支持；另一方面，模型建立之后的實(shí)證和仿真則驗(yàn)證了模型的結(jié)果與實(shí)際市場表現(xiàn)相吻合。 本文的主要創(chuàng)新點(diǎn)有：1.建立了符合中國證券市場交易規(guī)則和實(shí)際情形的理論模型，得到了幾類典型交易者的最優(yōu)指令策略，并分析了這些策略對市場的影響。 2.對中國證券市場的流動性進(jìn)行了比較全面的研究，得到了一些定性和定量的結(jié)論，并為交易者指