投資者結(jié)構(gòu)對流動性黑洞的影響研究.pdf

1、流動性作為金融資產(chǎn)的一個基本屬性，和市場供求關(guān)系、資產(chǎn)屬性以及交易方式有很大關(guān)聯(lián)性。如果市場只有賣方，沒有買方，或者買賣雙方力量出現(xiàn)嚴(yán)重非對稱性，則會出現(xiàn)流動性黑洞，流動性黑洞的發(fā)生說明市場交易機(jī)制有時會失靈。出現(xiàn)流動性黑洞也是市場恐慌的一種表現(xiàn)，由于市場存在各種復(fù)雜反饋關(guān)系，發(fā)生流動性黑洞本身也可能進(jìn)一步加劇市場恐慌和不穩(wěn)定。本文應(yīng)用金融學(xué)相關(guān)理論，結(jié)合我國股票交易機(jī)制，建立數(shù)學(xué)模型來解釋流動性黑洞發(fā)生機(jī)理，并利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和各種

2、統(tǒng)計軟件來實證分析投資者結(jié)構(gòu)對流動性黑洞影響。
　　本文主要研究工作有以下幾點：
　　1、構(gòu)建流動性黑洞發(fā)生機(jī)理模型，利用市場交易數(shù)據(jù)驗證模型合理性。發(fā)現(xiàn)止損策略和反饋交易是誘發(fā)流動性黑洞主要原因。在市場發(fā)生流動性黑洞時，正反饋交易比流動性正常情況下要強(qiáng)烈。市場上采用正反饋交易投資者和負(fù)反饋交易投資者的力量嚴(yán)重不對稱時，將導(dǎo)致流動性供需嚴(yán)重失衡，引發(fā)流動性黑洞。降低風(fēng)險規(guī)避投資者數(shù)量和止損價格可以緩解市場流動性不足，提高投資

3、者負(fù)反饋買入價格也可以改善市場流動性，防止流動性黑洞發(fā)生。根據(jù)風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險偏好投資者數(shù)量對比、交易價格關(guān)系和博弈過程，給出市場流動性均衡條件。
　　2、基于非流動性（illiquidity）和流動性風(fēng)險建立流動性黑洞測度指標(biāo)，利用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型研究投資者結(jié)構(gòu)對個股流動性黑洞影響，以及對流動性黑洞發(fā)生概率影響。又進(jìn)一步研究不同流動性水平下投資者結(jié)構(gòu)對個股流動性風(fēng)險影響。將投資者結(jié)構(gòu)劃分為三個層次，第一個層次包括不同類型股東總

4、數(shù)、股東變動數(shù)、持股集中度等；第二個層次為交易指令流類別；第三個層次為杠桿交易，即融資融券交易。發(fā)現(xiàn)不同層次下的投資者結(jié)構(gòu)在不同流動性水平下對流動性黑洞影響強(qiáng)度和方向不同。即使同一層次，在發(fā)生流動性黑洞和未發(fā)生流動性黑洞時，對流動性黑洞測度指標(biāo)的影響方向和強(qiáng)度也會發(fā)生變化。
　　3、研究投資者賬戶類型對市場流動性黑洞影響。將投資者賬戶類型分為交易賬戶和持倉賬戶，從交易頻率和持倉期限的角度研究投資者結(jié)構(gòu)對市場流動性黑洞影響。當(dāng)市場出

5、現(xiàn)異常時，短期持倉投資者的爭相賣出會造成市場暴跌，引發(fā)流動性黑洞。適度的交易頻率和持倉期限是健康市場所必需的，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)針對市場交易情況進(jìn)行監(jiān)測，出現(xiàn)流動性異常情況時及時采取監(jiān)管措施。
　　論文創(chuàng)新點主要有以下幾點：
　　1、基于指令驅(qū)動交易機(jī)制與止損策略，從投資者異質(zhì)性著手構(gòu)建流動性黑洞形成機(jī)理模型。把投資者分為風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險中性和風(fēng)險偏好三類，針對不同類別投資者不同交易策略和交易行為之間的相互影響，從微觀結(jié)構(gòu)理論層面研究

6、流動性黑洞發(fā)生的內(nèi)在機(jī)理，并給出市場均衡條件。從非流動性和流動性風(fēng)險兩個層面構(gòu)建流動性黑洞測度模型，對流動性黑洞的研究由定性描述到定量分析，使得研究不同流動性黑洞強(qiáng)度下的市場狀況變得可行。
　　2、基于投資者異質(zhì)性把投資者進(jìn)行分類，首次從不同類型投資者數(shù)量、持股比例和持股集中度等方面研究其對個股流動性黑洞影響，并基于Probit模型研究其對個股流動性黑洞發(fā)生概率影響。從投資者指令驅(qū)動和杠桿交易的角度，研究成交指令類型和融資融券交易

7、對個股以及市場流動性黑洞影響。從參與交易賬戶的角度研究投資者交易賬戶類型及其變化對市場流動性黑洞影響。這些研究結(jié)果對優(yōu)化發(fā)展我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制提供了理論依據(jù)。
　　3、用對比分析方法研究發(fā)生流動性黑洞和未發(fā)生流動性黑洞兩種不同流動性環(huán)境下投資者結(jié)構(gòu)對流動性黑洞及流動性風(fēng)險影響。從更微觀角度來深入研究投資者結(jié)構(gòu)在不同流動性環(huán)境下的投資行為對市場流動性影響，提高對流動性黑洞狀況下市場運行規(guī)律的認(rèn)識。有助于加深對不同流動性