中國(guó)證券投資基金交易行為與績(jī)效評(píng)價(jià)研究.pdf

1、在監(jiān)管部門(mén)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，我國(guó)證券投資基金近年來(lái)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，已成為我國(guó)證券市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量。然而，在我國(guó)基金業(yè)高速發(fā)展過(guò)程中卻暴露出種種問(wèn)題，如基金黑幕事件、“老鼠倉(cāng)”事件、基金違規(guī)操作、操縱股價(jià)等事件頻發(fā)，這與政府培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷和人們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期大相徑庭。證券投資基金的市場(chǎng)功能、投資行為、運(yùn)作機(jī)制、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、政策監(jiān)管等問(wèn)題已成為最近研究熱點(diǎn)問(wèn)題。而關(guān)于基金交易行為及其股價(jià)影響等問(wèn)題，國(guó)內(nèi)尚

2、無(wú)系統(tǒng)全面的研究，更缺乏符合我國(guó)證券投資基金發(fā)展實(shí)際的績(jī)效評(píng)價(jià)方法。
　　 基于基金交易行為與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的內(nèi)在聯(lián)系，以行為金融理論為基礎(chǔ)，本文從模型構(gòu)造及實(shí)證檢驗(yàn)角度對(duì)基金的交易行為、績(jī)效評(píng)價(jià)及其兩者關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)探討。本文由四部分構(gòu)成：第一部分包括第1和第2章，在對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究文獻(xiàn)回顧與評(píng)述基礎(chǔ)上，對(duì)行為金融理論中關(guān)于投資者羊群行為及動(dòng)量反轉(zhuǎn)交易行為的理論模型進(jìn)行了概述，為后文的實(shí)證研究提供理論基礎(chǔ)。第二部分包括第3和第4章，

3、從實(shí)證的角度對(duì)基金的羊群行為和動(dòng)量反轉(zhuǎn)交易行為進(jìn)行了檢驗(yàn)。第三部分包括第5和第6章，運(yùn)用構(gòu)造的基于松弛變量效率測(cè)度（SBM）三階段模型對(duì)我國(guó)基金的總體績(jī)效進(jìn)行了評(píng)價(jià)；另外，還對(duì)基金經(jīng)理的選時(shí)擇股能力進(jìn)行了檢驗(yàn)；第四部分為本文第7章，在對(duì)本文主要結(jié)論進(jìn)行總結(jié)基礎(chǔ)上，為我國(guó)證券投資基金的規(guī)范化發(fā)展及基金業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的完善提出了相關(guān)政策建議。
　　 針對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中基金羊群行為實(shí)證檢驗(yàn)方法上的創(chuàng)新不足，在檢驗(yàn)股市整體羊群行為的

4、CCK模型基礎(chǔ)上，本文提出了檢驗(yàn)基金羊群行為的狀態(tài)空間模型，利用我國(guó)基金從2004年第1季度至2009年第1季度的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)其羊群行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并考查了基金羊群行為對(duì)其自身業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金所持股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的估計(jì)系數(shù)表現(xiàn)出時(shí)變性，即我國(guó)證券投資基金在投資組合選擇過(guò)程中存在著羊群行為。但狀態(tài)變量的各季度估計(jì)量變化趨勢(shì)顯示，基金羊群行為程度隨時(shí)間推移逐漸降低，表明我國(guó)證券投資基金日趨規(guī)范化，基金經(jīng)理投資策略

5、也趨于理性化，基金作為我國(guó)證券市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，其穩(wěn)定市場(chǎng)、倡導(dǎo)理性投資的功能也開(kāi)始凸顯出來(lái)。基金羊群行為整體上對(duì)其業(yè)績(jī)影響并不顯著，但在市場(chǎng)大幅上升階段，基金的從眾模仿使其有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；而在市場(chǎng)大幅下跌階段，采取羊群交易策略的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差。本文還在Sias（2004）的基礎(chǔ)上，構(gòu)造了用于檢驗(yàn)基金羊群行為中理性與非理性成分的實(shí)證模型。
　　 為避免現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中使用最多的動(dòng)量測(cè)度指標(biāo)（ITM）的小樣本偏差及未考慮任何

6、其他基金動(dòng)量交易行為影響因素的不足，本文構(gòu)造了基于基金持股比例變化、滯后股價(jià)超額收益率和滯后市場(chǎng)組合形成期收益率所構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)模型。對(duì)我國(guó)基金動(dòng)量反轉(zhuǎn)交易行為的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)基金總體上表現(xiàn)出動(dòng)量交易特征，且在增倉(cāng)交易活動(dòng)中表現(xiàn)更為強(qiáng)烈，而在減倉(cāng)交易活動(dòng)中基金總體上表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易行為。不同投資風(fēng)格基金交易行為有較大差異，成長(zhǎng)型、價(jià)值型和平衡基金表現(xiàn)為動(dòng)量交易者，指數(shù)型基金總體上表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易特征?；鸬膭?dòng)量交易行為總體上帶來(lái)了股價(jià)的

7、上漲，且一直持續(xù)到組合期的第2季度；反轉(zhuǎn)交易策略在當(dāng)期并未帶來(lái)股價(jià)的反轉(zhuǎn)，直到下一季度股價(jià)才開(kāi)始逐漸上漲，表明我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)在短期內(nèi)反應(yīng)不足；基金動(dòng)量反轉(zhuǎn)交易策略對(duì)小盤(pán)股的影響最大，且在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?；饎?dòng)量反轉(zhuǎn)交易行為對(duì)基金的收益率不具有顯著影響，但自2008年第1季度以來(lái)，對(duì)于股價(jià)過(guò)度反應(yīng)的股票采取反轉(zhuǎn)交易策略可以獲得相對(duì)更高收益。
　　 在Fried（1999）效率評(píng)價(jià)模型中控制外部環(huán)境因素方法基礎(chǔ)上，

8、本文運(yùn)用最新發(fā)展起來(lái)的基于松弛變量效率測(cè)度（SBM）模型，構(gòu)造了將風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素同時(shí)納入基金效率評(píng)價(jià)體系的SBM三階段模型，為基金業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)提供了一種新的思路。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)開(kāi)放式基金效率整體上呈波動(dòng)型上升趨勢(shì)；且在2007年第3季度前，基金業(yè)表現(xiàn)出效率下降時(shí)期的趨同性；而在此之后，我國(guó)基金業(yè)的績(jī)效不斷提升的同時(shí)，其效率估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差也在逐步遞減，我國(guó)基金業(yè)表現(xiàn)出量與質(zhì)的同步發(fā)展。隨機(jī)前沿回歸模型估計(jì)結(jié)果表明，基金規(guī)模、基金成立

9、時(shí)間、基金贖回比率和貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)基金業(yè)效率改善有正向促進(jìn)作用。而基金申購(gòu)比率和作為市場(chǎng)行情代理變量的上證指數(shù)收益率，對(duì)基金業(yè)的效率估計(jì)影響并不明顯。經(jīng)環(huán)境變量調(diào)整后基金業(yè)效率再估計(jì)結(jié)果發(fā)生顯著變化，表明基金所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境特征對(duì)其效率估計(jì)具有顯著影響。
　　 SBM三階段模型是對(duì)基金總體績(jī)效評(píng)價(jià)，而基金的績(jī)效是由基金經(jīng)理的證券分析能力、資產(chǎn)類(lèi)別選擇能力、市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力等因素構(gòu)成，本文最后基于基金總體績(jī)效構(gòu)成角度，將基金經(jīng)理的能力

10、分解為選時(shí)和擇股能力，運(yùn)用T-M和H-M模型及基金持股數(shù)據(jù)，從基金的選時(shí)擇股能力角度對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)封閉式基金只有少部分表現(xiàn)出顯著的擇股能力，絕大部分封閉式基金不具備選時(shí)能力；近75％的開(kāi)放式基金表現(xiàn)出一定的擇股能力，即大部分開(kāi)放式基金都能發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估股票并選擇持有；只有不足1/5的開(kāi)放式基金具備選時(shí)能力，在選時(shí)能力方面開(kāi)放式基金的表現(xiàn)明顯弱于封閉式基金。我國(guó)證券投資基金的績(jī)效在短期內(nèi)表現(xiàn)出一定的持續(xù)性，而在長(zhǎng)期基金