中國(guó)證券投資基金投資行為研究.pdf

1、在證券交易市場(chǎng)中可以將從事投資活動(dòng)的投資者分為兩個(gè)主要的部分：個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者。在我國(guó)，作為最主要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金近年來(lái)得到了很大的發(fā)展，在證券交易市場(chǎng)中正在發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。 所謂證券投資基金，是一種集合證券投資組織形式，它通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額以匯集投資者的資金，按照組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的要求進(jìn)行證券投資活動(dòng)。由于證券投資基金具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、專(zhuān)家理財(cái)?shù)忍攸c(diǎn)，因而被視為理性投資的代表。然而，證券投資基金的發(fā)展也

2、伴隨著許多懷疑與非議，一些基金經(jīng)理的行為受到廣泛的質(zhì)疑。那么，證券投資基金究竟是不是理性的投資者?在經(jīng)過(guò)了近15年的發(fā)展之后，目前應(yīng)該、也有條件對(duì)證券投資基金的投資行為進(jìn)行比較綜合的實(shí)證研究評(píng)價(jià)。這樣的實(shí)證研究結(jié)論在理論及實(shí)踐上都具有重要的意義。 投資者的投資行為研究，經(jīng)過(guò)了現(xiàn)代金融理論完全假設(shè)式的論斷和分析之后，現(xiàn)在已經(jīng)成為行為金融理論的主要研究?jī)?nèi)容之一。按照行為金融學(xué)的分析框架，人們?cè)趯?shí)際投資行為中可能表現(xiàn)出很多非理性的投資

3、行為特點(diǎn)，通過(guò)前景理論、認(rèn)知偏差理論可以很好地解釋這些非理性特征。大量的實(shí)證研究也表明，這些非理性行為的確存在。其中，投資者投資行為中經(jīng)常出現(xiàn)的非理性投資行為包括：賣(mài)出行為中的“處置效應(yīng)”行為(DispositionEffect)，買(mǎi)入及調(diào)整行為中的“動(dòng)量交易”行為(MomentumTrading)，以及買(mǎi)入、賣(mài)出行為中的“羊群效應(yīng)”行為(HerdingEffect)。這三種投資行為構(gòu)成了我國(guó)證券投資基金投資行為實(shí)證研究的主要內(nèi)容。

4、 證券投資基金投資行為分析中所采用的數(shù)據(jù)，是證券投資基金公告的年報(bào)、半年報(bào)中披露的投資組合狀況。具體采用的時(shí)間從2000年6月開(kāi)始，至2004年6月結(jié)束，共包括9個(gè)時(shí)間段，總計(jì)近10萬(wàn)個(gè)數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了我國(guó)到目前為止已經(jīng)上市的幾乎所有證券投資基金，因此具有很強(qiáng)的代表性。 投資行為的實(shí)證研究方法，包括了分類(lèi)研究、統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)、回歸分析以及生存概率分析等。這些方法都各有優(yōu)缺點(diǎn)，需要根據(jù)研究目的、研究?jī)?nèi)容以及使用的數(shù)據(jù)狀況來(lái)進(jìn)行

5、具體的選擇。同時(shí)，這些研究方法可以在實(shí)證研究中互為補(bǔ)充。在證券投資基金投資行為的研究中，分類(lèi)研究方法提供了一種直觀的分析手段，可以直接觀察出投資行為中是否存在處置效應(yīng)行為、動(dòng)量交易行為以及羊群效應(yīng)行為。同時(shí)，根據(jù)所要研究的投資行為設(shè)計(jì)出相關(guān)的統(tǒng)計(jì)量并進(jìn)行相應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)，使實(shí)證結(jié)論更加具有說(shuō)服力?；貧w分析方法在更深入地刻畫(huà)投資行為特點(diǎn)的同時(shí)，還對(duì)投資行為形成的原因進(jìn)行分析，從而使實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論更加深入。在所應(yīng)用的各種實(shí)證研究方法中，都對(duì)數(shù)

6、據(jù)進(jìn)行了全面地分析，以使實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性。 根據(jù)實(shí)證結(jié)果的報(bào)告，在我國(guó)的證券投資基金中，并沒(méi)有表現(xiàn)出處置效應(yīng)行為這一非理性的投資行為，卻表現(xiàn)出與處置效應(yīng)行為相反的行為特點(diǎn)，尤其對(duì)于長(zhǎng)時(shí)間持有的股票，這種傾向更加明顯。通過(guò)對(duì)不同的數(shù)據(jù)分析期、不同的數(shù)據(jù)類(lèi)別以及不同的計(jì)算方法進(jìn)行比較，這一投資行為特點(diǎn)都是基本相同的，因此證實(shí)了這一投資特點(diǎn)是實(shí)際存在的，結(jié)論是可靠的。這一結(jié)論初步表明，證券投資基金經(jīng)理在具體的投資行為中，非理性成分相

7、對(duì)較少。 實(shí)證研究結(jié)果同時(shí)表明，作為一個(gè)整體，證券投資基金的動(dòng)量交易行為并不明顯。但在買(mǎi)入行為時(shí)，則表現(xiàn)出明顯的動(dòng)量交易行為特征，即買(mǎi)入那些前期上漲股票；在賣(mài)出行為時(shí)，則表現(xiàn)出與動(dòng)量交易行為相反的特點(diǎn)，即賣(mài)出前期上漲的股票。這些買(mǎi)入、賣(mài)出行為特征，在不同的滯后期或當(dāng)期都有相似的表現(xiàn)，說(shuō)明了結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。實(shí)證分析同時(shí)表明，盡管證券投資基金經(jīng)理們表現(xiàn)出一定的動(dòng)量交易行為，但并不傾向于買(mǎi)入那些前期漲幅較大的股票，他們大多是對(duì)于

8、那些剛剛開(kāi)始上漲的股票表現(xiàn)出濃厚的興趣。這種特點(diǎn)說(shuō)明證券投資基金并不加劇市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，同時(shí)也適當(dāng)避免了動(dòng)量交易行為中的非理性成分。事實(shí)上，一些實(shí)證研究的結(jié)果說(shuō)弱，購(gòu)買(mǎi)前期上漲股票的動(dòng)量交易行為可能會(huì)提高投資績(jī)效，因此這種動(dòng)量交易行為也具有了理性投資行為特點(diǎn)。 對(duì)羊群效應(yīng)行為的實(shí)證分析結(jié)果表明，我國(guó)證券投資基金在整體上具有非常明顯的羊群效應(yīng)行為特征。這種羊群效應(yīng)行為特點(diǎn)是全方位的，不僅表現(xiàn)在買(mǎi)入行為，也表現(xiàn)在賣(mài)出行為中。值得注意

9、的是，“按習(xí)慣投資”理論以及動(dòng)量交易行為等都不能很好地解釋羊群效應(yīng)行為的產(chǎn)生原因。對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析表明，證券投資基金集中買(mǎi)入的股票可能會(huì)在接下來(lái)的時(shí)期內(nèi)有良好的表現(xiàn)，買(mǎi)入股票的基金數(shù)量越多，該股票的就越具有良好的表現(xiàn)。這一特點(diǎn)表明羊群效應(yīng)行為產(chǎn)生的原因可能是理性的，羊群效應(yīng)行為具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。 總之，從分別報(bào)告的實(shí)證分析結(jié)果來(lái)分析，行為金融理論的“非理性”投資行為框架似乎不能夠用來(lái)解釋我國(guó)證券投資基金經(jīng)理們的投資行為。

10、我國(guó)證券投資基金的投資行為中，非理性的成分很少，更多的是以發(fā)掘價(jià)值為主的理性投資行為。因此，可以認(rèn)為我國(guó)證券投資基金經(jīng)理的投資行為從總體上來(lái)講是理性的，他們遵循了理性投資、分散風(fēng)險(xiǎn)這樣一個(gè)投資原則。這一分析結(jié)論支持在我國(guó)大力發(fā)展證券投資基金的政策構(gòu)思。 對(duì)我國(guó)證券投資基金投資行為的研究還需要進(jìn)一步深入。這包括對(duì)短、中、長(zhǎng)期投資行為的不同特點(diǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)于投資行為形成原因的進(jìn)一步深化分析，對(duì)投資行為影響金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的實(shí)證分析

11、，不同市場(chǎng)環(huán)境下投資行為不同特點(diǎn)的分析，以及證券投資基金治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響分析等。通過(guò)這樣的實(shí)證分析檢驗(yàn)，才能形成對(duì)我國(guó)證券投資基金投資行為的一個(gè)比較完整的描述。 本文的具體結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章為導(dǎo)論性質(zhì)，它論述了本論文選題的意義，并對(duì)本文的研究對(duì)象、研究?jī)?nèi)容進(jìn)行了說(shuō)明。 第二章介紹了投資行為理論。通過(guò)對(duì)現(xiàn)代金融理論與行為金融理論對(duì)投資行為的分析框架的比較，重點(diǎn)說(shuō)明了行為金融學(xué)中的前景理論及認(rèn)知偏差理論在

12、投資者非理性投資行為分析中的應(yīng)用，從而給出了本文分析所研究的投資行為的理論背景。 第三章則比較全面地介紹了投資行為的實(shí)證研究方法。在對(duì)各種研究方法的研究對(duì)象、具體應(yīng)用進(jìn)行介紹的同時(shí)，也對(duì)各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)、應(yīng)用時(shí)需要注意的事項(xiàng)等進(jìn)行了深入的說(shuō)明，從而為本文所采用的實(shí)證研究方法提供了比較好的參考。在介紹研究方法的同時(shí)，本章對(duì)于論文中需要采用的數(shù)據(jù)以及有關(guān)的調(diào)整也進(jìn)行了相應(yīng)地說(shuō)明。 第四章到第六章是本文的核心部分。在這三章中，