我國(guó)換股合并比例的確定及相關(guān)問題研究.pdf

1、近年來，全球企業(yè)并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌。作為優(yōu)化資源配置的有效手段，并購(gòu)成為了資本市場(chǎng)上永恒的話題。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治斯蒂格勒曾說：“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購(gòu)而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來。”并購(gòu)交易規(guī)模的不斷升級(jí)以及交易金額的不斷增加，使得不受交易規(guī)模限制的換股合并在西方國(guó)家得到了廣泛運(yùn)用。在2003年全球十大并購(gòu)事件中，有高達(dá)八例是通過換股的方式完成的。從我國(guó)的情況看，自1998年

2、我國(guó)首例換股合并案開始，迄今成功實(shí)施了換股合并的案例僅有18個(gè)。與國(guó)外的情況相比，換股合并在我國(guó)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。但是從2005年開始，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行了一系列改革，使得阻礙換股合并在我國(guó)運(yùn)用的制度性障礙正逐步被掃除，換股合并也因此有了更廣闊的發(fā)展空間。在這種背景下，運(yùn)用換股合并的相關(guān)理論和方法，研究我國(guó)換股合并比例的確定等相關(guān)問題具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。 本文沿著從理論分析到實(shí)際運(yùn)用的思路展開。首先，在闡釋換股合并含義的基礎(chǔ)上，分

3、析了企業(yè)換股合并的動(dòng)因以及換股合并的負(fù)面影響，為研究換股合并的相關(guān)問題打下了理論基礎(chǔ)。其次，研究了換股合并的定價(jià)基礎(chǔ)。歸納了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與協(xié)同效應(yīng)評(píng)估的主要方法，并說明了二者在合并定價(jià)中的運(yùn)用。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究了換股比例確定的問題，將換股比例確定的相關(guān)理論和方法與我國(guó)的實(shí)際情況相結(jié)合。這是本文的核心內(nèi)容。最后，針對(duì)我國(guó)換股合并的具體情況，探討了換股合并在我國(guó)的運(yùn)用前景。 本文共分5章，主要內(nèi)容如下：第1章分析了企業(yè)換股合

4、并的動(dòng)因以及換股合并的負(fù)面影響。在我國(guó)，換股合并是指以合并雙方普通股交換為形式的一種吸收合并。合并的雙方站在各自的立場(chǎng)有著不同的換股合并動(dòng)因?；诤喜⒎降慕嵌?，換股合并可以緩解融資壓力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、分散合并風(fēng)險(xiǎn)以及通過選擇合并會(huì)計(jì)處理方法優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；基于被并方的角度，通過換股合并可以分享存續(xù)企業(yè)的股東收益以及獲得稅收方面的利益。與任何一種合并支付方式一樣，換股合并也有其負(fù)面影響，比如會(huì)使合并方的控制權(quán)稀釋，引起市場(chǎng)的消極反應(yīng)從而

5、導(dǎo)致股價(jià)下跌，經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間復(fù)雜的審批程序以及由此導(dǎo)致的合并成本的上升。 第2章評(píng)析了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與協(xié)同效應(yīng)評(píng)估的理論和方法。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法主要包括三類：以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)為特點(diǎn)的收益類方法、以資產(chǎn)評(píng)估為基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法和以可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或類似并購(gòu)事件的交易數(shù)據(jù)為參考的市場(chǎng)類方法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法被認(rèn)為是理論上最科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，本章運(yùn)用該方法對(duì)華聯(lián)商廈的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。協(xié)同效應(yīng)是合并定價(jià)的另一個(gè)重要基礎(chǔ)。本章歸

6、納了幾種主要的協(xié)同效應(yīng)評(píng)估方法，這些方法從不同的角度計(jì)算了合并前后因協(xié)同效應(yīng)引起的增量?jī)r(jià)值，作為協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估值。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與協(xié)同效應(yīng)評(píng)估在合并定價(jià)中的結(jié)合運(yùn)用體現(xiàn)在：公允的合并價(jià)格的上限是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)價(jià)值之和，下限是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，中間是交易雙方的談判區(qū)域。 第3章研究了換股比例的確定方法以及換股比例的財(cái)務(wù)效應(yīng)。換股比例的確定是本文研究的重點(diǎn)。為了便于分析，筆者按照換股比例的確定依據(jù)，將換股比例的確定方法歸納

7、為三種類型：以盈利能力為基礎(chǔ)的方法，主要包括每股收益之比法和以“EPS不被稀釋”為約束條件的臨界換股比例法；以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的方法，主要包括每股凈資產(chǎn)之比法和每股凈資產(chǎn)加成法；以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的方法，包括每股市價(jià)之比法和L-G模型法。換股比例的財(cái)務(wù)效應(yīng)體現(xiàn)在對(duì)每股收益以及股價(jià)的影響上。從短期來看，合并方在合并后的每股收益會(huì)隨著被合并方股票溢價(jià)的增加而不斷減少。當(dāng)合并價(jià)格超過臨界換股價(jià)格，每股收益就被稀釋了。從長(zhǎng)期來看，如果企業(yè)通過合并能

8、夠產(chǎn)生很好的規(guī)模效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，其盈利增長(zhǎng)率較高，則可能給股東帶來比不合并更大的收益。換股比例對(duì)股價(jià)的影響同樣是不確定的。從理論上說，當(dāng)合并公司的市盈率在合并前后保持不變且每股收益不被稀釋時(shí)，合并后的股價(jià)才有可能上升；否則，股價(jià)會(huì)下降。 第4章探析了我國(guó)換股合并中換股比例確定的相關(guān)問題。本章在總結(jié)我國(guó)換股比例確定情況的基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)換股比例確定方法的合理性與局限性，并就如何在我國(guó)選擇和運(yùn)用這些方法進(jìn)行了探討。換股合并可以分

9、為上市公司之間的合并以及上市公司與非上市公司之間的合并。由于上市公司的股票在公開的市場(chǎng)上進(jìn)行交易，有明確的市價(jià)，因此上市公司之間的換股合并可以將股價(jià)作為定價(jià)的重要參考，有條件地運(yùn)用以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的每股市價(jià)之比法和L-G模型法。本章運(yùn)用L-G模型法對(duì)第一百貨換股合并華聯(lián)商廈所確定的換股比例作了評(píng)價(jià)。非上市公司的股票不能自由交易，且其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可得性與可靠性遠(yuǎn)不如上市公司，因此上市公司與非上市公司間的換股合并可以采用每股凈資產(chǎn)加成法與以“

10、EPS不被稀釋”為約束條件的臨界換股比例法相結(jié)合的方式確定換股比例。 第5章探討了換股合并在我國(guó)的運(yùn)用前景。本章總結(jié)了我國(guó)特殊環(huán)境下?lián)Q股合并的主要特點(diǎn)，分析了換股合并在我國(guó)運(yùn)用所遇到的障礙。基于近期股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行、新的《公司法》、《證券法》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等法律法規(guī)的頒布、當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大以及中介機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展的事實(shí)，換股合并在我國(guó)將有廣闊的發(fā)展空間。 本文在學(xué)習(xí)和借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)之上，融入了筆

11、者對(duì)換股合并相關(guān)問題的認(rèn)識(shí)和理解，在以下方面有一定的新意：1.探析了換股比例的確定方法及其在我國(guó)的具體運(yùn)用。本文將換股比例確定的相關(guān)理論和方法與我國(guó)的實(shí)際情況相結(jié)合，把換股合并分為上市公司之間的合并以及上市公司與非上市公司之間的合并兩種類型。針對(duì)這兩種類型的換股合并，就如何運(yùn)用換股比例確定方法進(jìn)行了探討。 2.探討了換股合并在我國(guó)的運(yùn)用前景。換股合并在我國(guó)運(yùn)用的最主要障礙是長(zhǎng)期存在的股權(quán)分置的局面，使得上市公司在進(jìn)行合并時(shí)對(duì)不同

12、性質(zhì)的股份如何合并以及合并后股份性質(zhì)的界定缺乏規(guī)范性的認(rèn)定和統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也難以進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)。因此，已有的文獻(xiàn)資料僅在這一背景下，分析如何推進(jìn)我國(guó)的換股合并。本文追蹤最新的實(shí)務(wù)發(fā)展動(dòng)態(tài)，并將其用于分析我國(guó)換股合并的相關(guān)問題?；诠蓹?quán)分置改革的順利進(jìn)行、新的《公司法》、《證券法》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等法律法規(guī)的頒布、當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大以及中介機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展的事實(shí)，換股合并在我國(guó)將有廣闊的發(fā)展空間。 筆者雖就我國(guó)特殊環(huán)境下