我國(guó)上市公司換股合并中換股比率確定研究.pdf

1、20世紀(jì)90年代后半期,全球企業(yè)開始了第五次并購(gòu)浪潮。這次并購(gòu)浪潮最重要的一個(gè)特征是:并購(gòu)方式由股票和現(xiàn)金方式取代了單純的現(xiàn)金并購(gòu),并且由于各國(guó)逐步放松了對(duì)因合并造成壟斷的范圍的界定,并購(gòu)浪潮帶來了換股合并的繁榮。如今,換股合并已經(jīng)成為企業(yè)合并中最基本、最重要的合并方式。與西方成熟的資本市場(chǎng)相比,換股合并方式在我國(guó)還處于初級(jí)階段。我國(guó)資本市場(chǎng)上第一起換股合并是1998年清華同方換股合并魯穎電子,之后市場(chǎng)上又陸續(xù)出現(xiàn)了10多起上市公司的換

2、股合并。這些合并都是上市公司換股合并柜臺(tái)掛牌公司,都屬于試點(diǎn)性質(zhì),帶有濃厚的行政色彩,并非嚴(yán)格意義上的換股合并。2004年第一百貨換股合并華聯(lián)商廈成為我國(guó)第一例上市公司之間的換股合并。在這些換股合并案例中,合并能否成功主要取決于合并方案的科學(xué)性和可操作性,而合并方案的關(guān)鍵點(diǎn)就是換股比率的確定。因此,換股比率的確定需要有較強(qiáng)的科學(xué)性與準(zhǔn)確性。
　　 本文正是在這樣一個(gè)背景下,通過規(guī)范和實(shí)證相結(jié)合的方法,對(duì)我國(guó)上市公司換股合并中換股

3、比率的確定問題進(jìn)行了一些相關(guān)的研究。本文主要展開了以下研究:(1)從我國(guó)資本市場(chǎng)上已有的換股合并案入手,對(duì)目前我國(guó)換股合并案中存在的主要問題進(jìn)行了闡述。(2)由于換股合并中換股比率的確定受整個(gè)市場(chǎng)的并購(gòu)環(huán)境影響較大,脫離了特定的環(huán)境條件來做研究將是毫無意義的,因此還討論了我國(guó)企業(yè)所處的并購(gòu)環(huán)境,包括法律環(huán)境、金融市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境和產(chǎn)權(quán)制度四大類。(3)換股比率的確定首先必須以公司股票的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)才能保證合并雙方股票的等價(jià)交換,本文

4、詳細(xì)分析了三種國(guó)內(nèi)外常見的價(jià)值評(píng)估方法和換股比率確定的方法及模型,并結(jié)合我國(guó)企業(yè)所處的特殊并購(gòu)環(huán)境,選擇了適合我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情的方法--以期權(quán)定價(jià)法來評(píng)估公司的股票價(jià)值和利用著眼于長(zhǎng)期利益的以合并前后股東所享有的企業(yè)價(jià)值不變?yōu)榧s束條件的換股比率模型估算合理的換股比率區(qū)間。在明確了相關(guān)方法和模型之后,又結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)上現(xiàn)有的兩起上市公司之間的換股合并案例對(duì)其換股比率進(jìn)行估算和分析。該部分是本文的重點(diǎn)。(4)根據(jù)對(duì)上市公司之間換股合并時(shí)換股比

5、率的確定進(jìn)行規(guī)范分析和實(shí)證研究結(jié)果,提出了為推進(jìn)換股合并在我國(guó)的運(yùn)用應(yīng)采取的相關(guān)對(duì)策和建議。
　　 本文的主要研究結(jié)論是:
　　 (1)期權(quán)估價(jià)理論為我國(guó)換股合并中企業(yè)價(jià)值的評(píng)估提供了一種嶄新的思路和方法。目前國(guó)內(nèi)外常用的價(jià)值評(píng)估方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和相對(duì)比較法,但是兩種在我國(guó)具體應(yīng)用時(shí)都存在明顯的缺陷,缺乏實(shí)際可操作性。因此,本文利用期權(quán)定價(jià)理論,將股票視作公司價(jià)值的買方期權(quán),債務(wù)的賬面價(jià)值代表其執(zhí)行價(jià)格,而債務(wù)的期限

6、可以作為期權(quán)的期限,根據(jù)具體問題建立有效的模型,從而得出企業(yè)的股票價(jià)值來作為換股比率確定的基礎(chǔ)。
　　 (2)對(duì)于換股比率的確定方法,本文借鑒L-G模型,以合并前后股東所享有的企業(yè)價(jià)值不變?yōu)榧s束條件來進(jìn)行確定。本文對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上現(xiàn)有的兩起上市公司之間換股合并的案例通過修正后的模型估算出合理的換股比率區(qū)間,以此對(duì)其實(shí)際確定的換股比率進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)于原水股份擬換股合并凌橋股份,若合并雙方采用統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),即以雙方公司的內(nèi)在價(jià)值為基

7、礎(chǔ),就可得到雙方股東都容易接受的較為合理的換股比率區(qū)間,從而可能最終促使該合并的成功；對(duì)于第一百貨換股合并華聯(lián)商廈,雖然合并雙方在股本規(guī)模、凈資產(chǎn)總值等方面比較接近,但經(jīng)過分析不難發(fā)現(xiàn)華聯(lián)商廈的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及公司的成長(zhǎng)性都優(yōu)于第一百貨,因此華聯(lián)商廈的股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是高于第一百貨的。那么,以公司內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)估算出的換股比率應(yīng)相應(yīng)較高。但這次合并之所以最終以較低的換股比率合并成功,究其因?yàn)橹饕袃牲c(diǎn)關(guān)鍵因素:一是其實(shí)際控制人均

8、為百聯(lián)集團(tuán)；二是兩家公司均地處上海,政府起到了一定的作用。這顯然不符合成熟資本市場(chǎng)上的以市場(chǎng)為導(dǎo)向的換股合并模式,百聯(lián)模式的成功只能算是個(gè)案,不具有普遍的借鑒意義。因此,必須以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ),利用修正后的換股比率確定模型得到客觀、科學(xué)的換股比率,從而促進(jìn)我國(guó)換股合并健康、順利的發(fā)展,迎來?yè)Q股合并在我國(guó)的繁榮。
　　 (3)換股比率的確定直接關(guān)系到合并雙方股東的利益,從而決定換股的成功與否。我國(guó)資本市場(chǎng)上公布的第一起上市公司間

9、的換股合并案例是原水股份擬換股合并凌橋股份。這兩家公司由于提出的換股合并方案沒能符合雙方股東的利益,未能得出一個(gè)各方均能接受的換股比率,從而使得此換股合并案就此夭折。對(duì)于第一百貨換股合并華聯(lián)商廈是我國(guó)資本市場(chǎng)上第一例上市公司之間的成功的換股合并案例,由于合并雙方是同一實(shí)際控制人,并且雙方的前十名股東中有一半都是相同的持股人,這才促成了合并的最終成功。
　　 (4)我國(guó)的換股合并正逐步從政府驅(qū)動(dòng)型向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。1998年,國(guó)務(wù)

10、院暫停各地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)流通,由此引發(fā)了一系列的上市公司利用換股合并柜臺(tái)掛牌企業(yè)的案例。在這其中政府扮演了十分重要的一個(gè)角色。2004年,第一百貨對(duì)華聯(lián)商廈的換股合并成為我國(guó)資本市場(chǎng)上第一例上市公司之間的成功的換股合并案例。可以說兩者的合并有利于實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的規(guī)模經(jīng)濟(jì),優(yōu)化資源,消除不必要的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng),同時(shí),上市公司之間通過換股合并可以迅速擴(kuò)大規(guī)模來提升實(shí)力,以迎接加入WTO后外來同業(yè)巨頭的挑戰(zhàn)。這主要都是基于市場(chǎng)需要的一個(gè)合并動(dòng)機(jī)

11、。但這其中仍然有一定的政府行為,并非全市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型的換股合并。
　　 由于我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的股權(quán)分置現(xiàn)狀和弱勢(shì)有效的證券二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,以及國(guó)內(nèi)與公司合并相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全等等因?yàn)?我國(guó)的上市公司在進(jìn)行換股合并時(shí)還存在許多難點(diǎn)與障礙。因此,針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,筆者提出了相關(guān)的改進(jìn)建議:
　　 1、建立和完善多層次的、操作性強(qiáng)的換股合并法律法規(guī)體系。
　　 2、加快推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè),為換股合并創(chuàng)造良好的