權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制有效性的實(shí)證研究.pdf

1、目前權(quán)證作為衍生金融工具中的一項(xiàng)基礎(chǔ)性產(chǎn)品，已成為國際證券市場中不可或缺、充滿活力的一員。1992年我國證券市場曾有過短暫的權(quán)證交易歷史，但由于過度投機(jī)擾亂了市場秩序，1996年12月之后，管理層叫停了權(quán)證交易。我國境內(nèi)權(quán)證市場的再次啟動是伴隨著2005年股權(quán)分置改革而來的，2005年8月22日寶鋼JTB1認(rèn)購權(quán)證的上市，宣告著權(quán)證市場的再次啟動，迄今，已有50余只權(quán)證先后在滬深兩市上市交易。 最初發(fā)行上市的權(quán)證是股改權(quán)證，是非

2、流通股大股東免費(fèi)派送給流通股東的對價，因此其總量是固定不變的，缺乏供求平衡機(jī)制，而且由于權(quán)證產(chǎn)品的當(dāng)日回轉(zhuǎn)(T+O)制度、漲跌幅通常大大高于股票，極大地激發(fā)了投資者的熱情，在一定條件下會成為投機(jī)炒作的首選。自從2005年首支權(quán)證寶鋼JTB1認(rèn)購權(quán)證上市以來，市場出現(xiàn)了供求嚴(yán)重失衡情況，過度投機(jī)導(dǎo)致權(quán)證價格大幅偏離其理論價值。在這種情況下，創(chuàng)設(shè)機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生，它有助于抑制極端的供需失衡：當(dāng)權(quán)證價格高估時，通過創(chuàng)設(shè)機(jī)制增加供應(yīng)量，平抑價格，當(dāng)

3、權(quán)證價格趨于合理時，創(chuàng)設(shè)人可以購回注銷，穩(wěn)定市場價格。 然而，創(chuàng)設(shè)制度自從被監(jiān)管層推出以來就一直廣受爭議，直到目前這種爭論也沒有停止。創(chuàng)設(shè)機(jī)制是否真的達(dá)到了抑制權(quán)證投機(jī)，并促使權(quán)證定價趨于合理的效果?本研究主要將從創(chuàng)設(shè)制度帶來權(quán)證市場供求變化這一角度出發(fā)，來檢驗(yàn)其是否提高了權(quán)證市場的有效性。 本文首先介紹了權(quán)證的基礎(chǔ)知識，概述了權(quán)證的發(fā)展歷史及其有效定價機(jī)制，然后詳細(xì)的闡述創(chuàng)設(shè)機(jī)制。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究，選取2005年

4、8月22日權(quán)證市場再次啟動至2008年8月22日發(fā)行上市的53只權(quán)證作為研究樣本，對權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度運(yùn)行的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究。將樣本權(quán)證分成兩組，即有創(chuàng)設(shè)機(jī)制的(有創(chuàng)設(shè)組)和沒有創(chuàng)設(shè)機(jī)制的(無創(chuàng)設(shè)組)，然后分別統(tǒng)計(jì)了權(quán)證的四項(xiàng)指標(biāo)，包括：溢價率、日內(nèi)超額波動率、實(shí)際價格和理論價格的偏離度以及權(quán)證價格的隱含波動率，然后對兩組各項(xiàng)指標(biāo)的平均值進(jìn)行比較，并使用Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，分析兩組樣本的總體是

5、否有不同的位置參數(shù)。然后又針對有創(chuàng)設(shè)組的權(quán)證，比較其創(chuàng)設(shè)機(jī)制生效前后四項(xiàng)指標(biāo)，并同樣用Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，分析兩組樣本的總體是否有不同的位置參數(shù)。結(jié)果表明，創(chuàng)設(shè)組與無創(chuàng)設(shè)組從整體上定價效率都很不理想，而且從四個指標(biāo)上判斷，創(chuàng)設(shè)組中的權(quán)證并沒有因?yàn)閯?chuàng)設(shè)行為的存在而顯著優(yōu)于無創(chuàng)設(shè)組中的權(quán)證，創(chuàng)設(shè)組中的權(quán)證創(chuàng)設(shè)前也并沒有因?yàn)閯?chuàng)設(shè)行為的存在而顯著優(yōu)于創(chuàng)設(shè)后，甚至在某些指標(biāo)上前者都要明顯的不如后者，以

6、上結(jié)論都通過了顯著性檢驗(yàn)。最后，對于出現(xiàn)的這種情況，針對如何完善權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制，如何提高權(quán)證市場定價效率，提出一些完善措施與政策建議。 第一章為導(dǎo)論部分，主要闡述了本文的選題背景、研究目的，綜述國內(nèi)外對于權(quán)證市場定價效率的研究，以及本文的研究方法、創(chuàng)新之處、研究框架。自從2005年首支權(quán)證寶鋼權(quán)證上市以來，市場出現(xiàn)了供求嚴(yán)重失衡情況，過度投機(jī)導(dǎo)致權(quán)證價格大幅偏離其理論價值。此時交易所推出了權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制，主要目的是增加權(quán)證供應(yīng)量，以

7、平抑權(quán)證的過度需求導(dǎo)致的權(quán)證價格非理性。然而，創(chuàng)設(shè)制度在實(shí)踐中是助長了投機(jī)風(fēng)氣還是穩(wěn)定了價格減少了投機(jī)狂熱?這種爭論自創(chuàng)設(shè)制度被監(jiān)管層推出以來就一直沒有停止。本文針對這個問題進(jìn)行實(shí)證研究。國外對于權(quán)證市場定價效率的研究開始很早，但是國外相關(guān)研究主要都集中在期權(quán)的上市發(fā)行和到期事件對標(biāo)的證券價格、收益波動性以及流動性三個方面的影響，研究的對象也基本上是針對某國的單一市場或者特定期權(quán)。在我國創(chuàng)設(shè)制度是伴隨著權(quán)證而產(chǎn)生的。由于市場出現(xiàn)時間短和

8、其他一些特殊性，迄今為止主要學(xué)術(shù)刊物上關(guān)于權(quán)證市場創(chuàng)設(shè)制度的比較深入的實(shí)證研究并不多。本文借鑒上海證券交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的研究報(bào)告使用的實(shí)證研究方法，延長了考查期限，擴(kuò)大了目標(biāo)權(quán)證數(shù)量，修正了檢驗(yàn)方法，從基礎(chǔ)知識的介紹入手，逐步深入研究。 第二章對權(quán)證進(jìn)行一個基本介紹。權(quán)證就是一項(xiàng)權(quán)利的證券化，投資人在支付權(quán)利金后有權(quán)于約定的期間或到期日，以約定的價格認(rèn)購或沽出權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)。權(quán)證包含八個基本要素：標(biāo)的物、權(quán)證發(fā)行價格、到期期限、

9、履約或執(zhí)行價格、到期日、認(rèn)購(認(rèn)沽)比率、權(quán)證價格、波動率。按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)權(quán)證可分為：美式權(quán)證、歐式權(quán)證和百慕大式權(quán)證、認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證、認(rèn)股權(quán)證和備兌權(quán)證等。權(quán)證的價值分為兩部分：內(nèi)在價值和時間價值。在實(shí)際交易中，權(quán)證價格受到標(biāo)的資產(chǎn)價格、正股價波幅、權(quán)證期限及其執(zhí)行價格、市場利率和現(xiàn)金股利等多方面因素的影響。 第三章講述權(quán)證市場的發(fā)展及其有效定價機(jī)制。權(quán)證起源于美國，在歐洲得到蓬勃發(fā)展，近幾年在亞洲市場迅速崛起，已經(jīng)成為

10、海外各證券交易所的一類主體交易品種，并且仍在高速發(fā)展。1992年我國證券市場曾有過短暫的權(quán)證交易歷史，但由于過度投機(jī)擾亂了市場秩序，1996年12月之后，管理層叫停了權(quán)證交易。我國境內(nèi)權(quán)證市場的再次啟動是伴隨著2005年股權(quán)分置改革而來的。權(quán)證定價機(jī)制可概括為內(nèi)在機(jī)制和外在機(jī)制兩個方面。內(nèi)在定價機(jī)制是指市場具有一種自發(fā)機(jī)制，可自行糾正錯誤的定價，如套利機(jī)制和賣空機(jī)制。外在機(jī)制是市場具有外在的手段，對市場價格進(jìn)行調(diào)節(jié)，如做市商機(jī)制。內(nèi)在定

11、價機(jī)制主要有兩種：持續(xù)發(fā)售機(jī)制和自由發(fā)行機(jī)制。創(chuàng)設(shè)機(jī)制與持續(xù)發(fā)售、自由發(fā)行機(jī)制一樣，具有套利、賣空機(jī)制雙重功能，對提高權(quán)證定價效率有重要意義。 第四章詳細(xì)介紹我國的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制。我國創(chuàng)新試點(diǎn)類券商創(chuàng)設(shè)、注銷權(quán)證，前提條件是要全額擔(dān)保抵押，這套制度與海外權(quán)證市場有較大不同，以香港權(quán)證定價制度為全球權(quán)證定價制度的代表，將深、滬兩市的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制與香港權(quán)證定價制度做一個比較，更直觀的了解這些差異。我國的權(quán)證創(chuàng)設(shè)有其特殊的特點(diǎn)、意義和過

12、程。權(quán)證創(chuàng)設(shè)本質(zhì)上還是利益行為，有必要對各參與方的利益進(jìn)行一個分析，便于深入理解創(chuàng)設(shè)的本質(zhì)，主要利益方包括創(chuàng)設(shè)人，投資者，上市公司和非流通股股東。 第五章對權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制有效性進(jìn)行實(shí)證分析。首先，說明權(quán)證的分組情況，創(chuàng)設(shè)組和無創(chuàng)設(shè)組中分別包括哪些權(quán)證。對四項(xiàng)指標(biāo)(溢價率、日內(nèi)超額波動率、實(shí)際價格和理論價格的偏離度以及權(quán)證價格的隱含波動率)詳細(xì)解釋一番。并介紹Wilcoxon(Mann—Whitney)秩和檢驗(yàn)方法。其次，進(jìn)行實(shí)證檢

13、驗(yàn)。計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)值，對創(chuàng)設(shè)組與無創(chuàng)設(shè)組以及創(chuàng)設(shè)組創(chuàng)設(shè)前后各項(xiàng)指標(biāo)的平均值進(jìn)行比較，并使用Wilcoxon(Mann—Whitney)秩和檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，分析它們是否有不同的位置參數(shù)，說明各項(xiàng)檢驗(yàn)的結(jié)果。最后，得出實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論，與上海證券交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的研究報(bào)告結(jié)果對比分析，然后對結(jié)論進(jìn)行討論，總結(jié)本研究的局限與不足，展望未來的研究方向。 第六章給出一些我對權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制的完善措施與政策建議。包括： 1、對原有權(quán)證和創(chuàng)

14、設(shè)權(quán)證予以明顯區(qū)分； 2、加強(qiáng)創(chuàng)設(shè)過程中創(chuàng)設(shè)人的透明度； 3、在適當(dāng)?shù)臅r候引進(jìn)現(xiàn)金結(jié)算方式； 4、建立股票掛鉤產(chǎn)品市場，擴(kuò)大市場容量，完善配套定價機(jī)制； 5、逐步引入做市商制度； 6、在實(shí)現(xiàn)權(quán)證供求平衡方面，實(shí)行持續(xù)發(fā)行機(jī)制與自由發(fā)行機(jī)制； 7、引入賣空機(jī)制。 本文的主要特色之處在于： 1、目前對權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度影響的研究較少，由于制度本身及證券市場的特殊性(權(quán)證發(fā)行與權(quán)證創(chuàng)設(shè)

15、不同且我國證券市場不能賣空)，國外研究很難照搬到國內(nèi)，本文將系統(tǒng)地進(jìn)行量化分析和實(shí)證研究。 2、運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等方法，從供需角度考慮，定性與定量相結(jié)合地對權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度影響進(jìn)行解釋。 3、相對于前人的研究，本研究更具有全面性，全面納入自2005年8月22日以來至2008年8月22日上市交易的權(quán)證。不僅僅是時間和目標(biāo)權(quán)證數(shù)量上多了，更主要的是這三年市場情況變化劇烈，這樣的做法是文章的結(jié)論更嚴(yán)謹(jǐn)、更可信。