異質(zhì)信念、賣空限制與股價(jià)行為——基于股市異象、泡沫與暴跌的視角.pdf

1、為什么在經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論中應(yīng)該稱之為“有效”的股票市場(chǎng)在實(shí)際中會(huì)出現(xiàn)諸如IPO之謎之類的股市異象?為什么在經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論中應(yīng)該保持均衡的股票市場(chǎng)在實(shí)際中會(huì)出現(xiàn)投機(jī)性泡沫和暴跌現(xiàn)象?尤其是在我國(guó)，股市暴漲暴跌更是家常便飯。本文立足于我國(guó)股市的兩個(gè)基本特征，投資者異質(zhì)信念和賣空限制，從異質(zhì)信念的角度，揭示這些看似不合理的股價(jià)行為背后合理的形成機(jī)制。 我國(guó)以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及并不暢通的信息傳播機(jī)制，決定了我國(guó)股市存在嚴(yán)

2、重異質(zhì)信念。同時(shí)，不可否認(rèn)，我國(guó)現(xiàn)在和將來都還將面臨較高的賣空成本。而基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，在一個(gè)存在嚴(yán)重異質(zhì)信念和賣空限制的股票市場(chǎng)上，股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)先高估后下降的運(yùn)行模式。尤其在動(dòng)態(tài)情形下，異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致價(jià)值為正的再售期權(quán)出現(xiàn)，推動(dòng)股價(jià)膨脹，產(chǎn)生投機(jī)性泡沫。市場(chǎng)的賣空限制在其中起到了推波助瀾的作用。但是隨著信息的傳遞、投資者投資行為的調(diào)整，以及信念的演變，尤其是之前被賣空限制所隱藏的悲觀信息在市場(chǎng)上釋放時(shí)，這些積累起來的悲觀信

3、息會(huì)集中影響市場(chǎng)交易，股市走向暴跌。 本文研究發(fā)現(xiàn)，諸如IPO之謎、動(dòng)量效應(yīng)、盈余慣性等異象中，股價(jià)行為都呈現(xiàn)出一種先高估后下降的趨勢(shì)，與異質(zhì)信念的理論預(yù)測(cè)一致。因此，本文第三章檢驗(yàn)了異質(zhì)信念在我國(guó)股市IPO抑價(jià)、動(dòng)量效應(yīng)兩類異象形成中的作用。研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念主導(dǎo)了IPO二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，并且提高了短期動(dòng)量收益，表明這些特殊的異象不過是異質(zhì)信念影響股價(jià)行為的具體表現(xiàn)。 本文第四、五章則從動(dòng)態(tài)的角度研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資者信念的演

4、變是推動(dòng)我國(guó)股市形成劇烈的暴漲暴跌現(xiàn)象的主要因素。我國(guó)投資者搏差價(jià)的行為動(dòng)機(jī)導(dǎo)致我國(guó)股票價(jià)格含有更高的再售期權(quán)價(jià)值。對(duì)比引起泡沫的另一條路徑—通脹幻覺，異質(zhì)信念所起到的作用更強(qiáng)。并且投資者信念異質(zhì)性程度越大，泡沫波動(dòng)率也越高。而信念的演變最終會(huì)導(dǎo)致泡沫破裂。前期投資者的意見分歧越大，未來股市的暴跌也越劇烈。由于異質(zhì)信念和賣空限制導(dǎo)致股票價(jià)格對(duì)樂觀預(yù)期的反應(yīng)比較及時(shí)，而對(duì)悲觀預(yù)期的反應(yīng)具有匯總滯后性，暴跌的影響更大，因此使整個(gè)市場(chǎng)的股票收