信息偏差、異質(zhì)信念與過(guò)度自信——基于行為金融研究的理論與實(shí)證.pdf

1、近三十年來(lái)，隨著全球性金融市場(chǎng)的規(guī)模不斷壯大、各類創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，人們突然發(fā)現(xiàn)，建立在Fama有效市場(chǎng)假說(shuō)和Markowitz投資組合理論基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融投資理論已經(jīng)無(wú)法很好解釋證券市場(chǎng)中存在的許許多多異相。人們意識(shí)到我們對(duì)證券市場(chǎng)本質(zhì)的了解或許還十分不夠，甚至存在巨大的漏洞。2002年，美國(guó)普林斯頓大學(xué)的Daniel Kahneman教授與喬治梅森大學(xué)的Vernon Smith教授被諾貝爾評(píng)審委員會(huì)授予當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，從此，行

2、為經(jīng)濟(jì)學(xué)（實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)）逐漸被社會(huì)所重視。而作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)重要組成部分之一的行為金融學(xué)正是在這種背景下，被學(xué)者和實(shí)務(wù)操作者寄予厚望并希望能借之以更深刻的描述和剖析這個(gè)看起來(lái)熟悉卻又陌生的證券市場(chǎng)。 雖然國(guó)內(nèi)外關(guān)于行為金融學(xué)和證券市場(chǎng)之間關(guān)系的討論已經(jīng)進(jìn)行了很多，借鑒心理學(xué)和行為學(xué)的思想和方法的確解釋了證券市場(chǎng)中存在的許多問(wèn)題，然而，市場(chǎng)中仍然有很多問(wèn)題值得我們?nèi)ヌ接?，甚至已有一些結(jié)論的正確性也有待考量。本文將著眼點(diǎn)放在心理學(xué)與行為

3、金融結(jié)合的一個(gè)主要方面——過(guò)度自信假說(shuō)，并創(chuàng)造性的認(rèn)為過(guò)度自信不是單一的存在于市場(chǎng)之中，它與信息偏差、異質(zhì)信念以及市場(chǎng)的組成結(jié)構(gòu)都有著密切的聯(lián)系，并相互作用于證券市場(chǎng)，引導(dǎo)著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格的產(chǎn)生和變化。目前國(guó)外關(guān)于過(guò)度自信的研究還并不深入，國(guó)內(nèi)關(guān)于該方面的討論更是少見，然而現(xiàn)實(shí)生活中的感受告訴我們，過(guò)度自信大量存在并嚴(yán)重影響著人們的投資策略和行為準(zhǔn)則。通過(guò)理論與實(shí)證相結(jié)合的方式，本文視圖解釋以下幾個(gè)主要問(wèn)題：1、過(guò)度自信、信息偏差與異

4、質(zhì)信念是如何相互作用并影響著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格的生成；2、過(guò)度自信對(duì)證券市場(chǎng)慣性與反轉(zhuǎn)、成交量與換手率、泡沫與崩潰的影響有哪些；3、能不能利用市場(chǎng)投資者的認(rèn)知性偏差制訂相應(yīng)的投資策略從而獲得超額收益率，也即是探討行為金融基金的可行性。筆者認(rèn)為通過(guò)以上三個(gè)方面的深入，才能對(duì)過(guò)度自信有更深刻的了解。 本文通過(guò)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架，依靠貝葉斯概率、隨機(jī)過(guò)程等相關(guān)技術(shù)手段構(gòu)造了一個(gè)三階段的虛擬市場(chǎng)，在該市場(chǎng)中存在過(guò)度自信機(jī)構(gòu)投資者、過(guò)度自

5、信散戶投資者和理性投資者三類行為主體，他們相互選擇自身的最優(yōu)決策以滿足效用最大化約束，從而在市場(chǎng)出清條件下得到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在不同階段均衡價(jià)格的內(nèi)在形成規(guī)律，并創(chuàng)造性的將過(guò)度自信、信息偏差、異質(zhì)信念、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等行為特征因素統(tǒng)一在一個(gè)系統(tǒng)分析框架內(nèi)。通過(guò)上述理論模型，本文繼續(xù)分析了在過(guò)度自信、信息偏差和異質(zhì)信念綜合影響下慣性與反轉(zhuǎn)的特征、成交量與換手率變化的規(guī)律、市場(chǎng)泡沫與崩潰的機(jī)制，對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中趨勢(shì)投資策略的制訂有一定指導(dǎo)意義。其次，本文還

6、通過(guò)中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)從一個(gè)全新的視角實(shí)證分析了慣性與反轉(zhuǎn)投資策略成功的先決條件以及構(gòu)造了一個(gè)基于過(guò)度自信研究形成的動(dòng)態(tài)復(fù)制行為金融投資組合，結(jié)果表明在不考慮交易成本的前提下，本文構(gòu)造的模擬組合有效獲得了超額收益率，是機(jī)構(gòu)投資者可以借鑒和繼續(xù)研究的有效投資策略。最后，本文借鑒國(guó)外已有的行為金融基金的操作經(jīng)驗(yàn)對(duì)在中國(guó)證券市場(chǎng)建立行為金融基金的可行性和可能存在的問(wèn)題提出了個(gè)人看法和建議。 本文的基本構(gòu)架如下：第一章是本文寫作的相

7、關(guān)背景和主要討論的三個(gè)行為金融特征變量的理論探討。第二章以模型化為角度，對(duì)國(guó)內(nèi)外已有的關(guān)于過(guò)度自信、信息偏差和異質(zhì)信念的文獻(xiàn)進(jìn)行討論，總結(jié)了前人的研究思路、結(jié)論以及當(dāng)中存在的一些不足。第三章從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，在一個(gè)不完善的市場(chǎng)中假設(shè)存在過(guò)度自信機(jī)構(gòu)投資者、過(guò)度自信散戶投資者和理性的機(jī)構(gòu)投資者三類投資群體，當(dāng)市場(chǎng)中只存在一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，我們構(gòu)造了一個(gè)三階段的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化模型，根據(jù)貝葉斯后驗(yàn)分布的相關(guān)命

8、題得出了市場(chǎng)出清條件下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在第一階段和第二階段的均衡價(jià)格，從而將過(guò)度自信、信息偏差和異質(zhì)信念統(tǒng)一在一個(gè)系統(tǒng)的理論模型框架下，為下文的進(jìn)一步分析奠定基礎(chǔ)。第四章在第三章構(gòu)建的理論模型基礎(chǔ)上，繼續(xù)用貝葉斯概率模型、隨機(jī)過(guò)程和數(shù)值模擬等計(jì)算方法分析了模型中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格所隱含的一些內(nèi)在規(guī)律，例如過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足；慣性與反轉(zhuǎn)；成交量、換手率與價(jià)格波動(dòng)等，通過(guò)這些分析以解釋金融市場(chǎng)上存在的一些常見異相。第五章主要運(yùn)用實(shí)證數(shù)據(jù)分析中國(guó)證券

9、市場(chǎng)的行為特征，實(shí)證部分又由兩節(jié)組成，首先本文用一種全新的視角更細(xì)致的劃分了中國(guó)市場(chǎng)的慣性與反轉(zhuǎn)策略成功的先決和約束條件，其次借鑒國(guó)外已有的行為金融基金相關(guān)投資方式，本文構(gòu)建了一種適合中國(guó)證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)復(fù)制策略行為金融投資基金，基于2002年至今的模擬運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示我們的策略組合能夠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)獲得穩(wěn)定的超額收益。第六章是一個(gè)總結(jié)，在總結(jié)全文分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，歸納了行為金融基金獲取超額收益率的理論基礎(chǔ)、國(guó)外行為金融指導(dǎo)共同基金投資的一些經(jīng)