中國股票市場資產(chǎn)增長效應的研究.pdf

1、金融是經(jīng)濟的核心，股票市場作為金融體系的重要組成部分，其對經(jīng)濟發(fā)展的作用日益重要因而倍受關注，近年來越來越多的學者研究公司資產(chǎn)的變化對股票收益的影響，資產(chǎn)增長效應已成為理論界探討的熱點問題。我國股票市場是繼財政、銀行之后，第三條為國有企業(yè)輸血的渠道，是以現(xiàn)代化為目標的轉(zhuǎn)軌中實施經(jīng)濟體制改革的產(chǎn)物。伴隨著經(jīng)濟體制改革的深化，我國國民經(jīng)濟取得了快速發(fā)展，股票市場逐步發(fā)展壯大，順應國有企業(yè)改革的步伐，上市公司不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，兼并重組頻繁進行

2、。為了實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，上市公司或增發(fā)股票或向銀行申請貸款，不斷擴大其投資規(guī)模、投資領域，公司的資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張。因此，在國民經(jīng)濟轟轟烈烈發(fā)展，上市公司轉(zhuǎn)型發(fā)展不斷推進的背景下，研究資產(chǎn)增長效應更具有代表性，更具有現(xiàn)實意義。
　　本文以貨幣金融學、新制度經(jīng)濟學以及行為金融學等理論為依托，使用邏輯推理法、數(shù)理分析法以及比較研究法等多種方法，對中國股票市場的資產(chǎn)增長效應進行了規(guī)范與實證相結(jié)合的研究，得出了一些對我國股票市場發(fā)展具有理論和現(xiàn)

3、實指導意義的結(jié)論。
　　盡管資產(chǎn)增長效應已是國外金融市場普遍存在的一種異象，但是關于我國股票市場資產(chǎn)增長效應的研究卻很少，而且結(jié)論存在很多分歧，因此，本文從我國股票市場是否存在資產(chǎn)增長效應著手。研究中發(fā)現(xiàn)，盡管有多種資產(chǎn)增長度量指標，但無法確定到底哪一個指標可以作為資產(chǎn)增長的代表性指標，為此，本文提出了一個新的資產(chǎn)增長度量指標——經(jīng)營資產(chǎn)增長率，并將該指標與其他指標進行了實證比較，研究結(jié)果表明經(jīng)營資產(chǎn)增長率既剔除了資產(chǎn)中的噪音增長

4、成分，同時又盡可能多地綜合了與未來股票收益負向相關的資產(chǎn)成分，是最具有代表性的資產(chǎn)增長度量指標。在此基礎上，進一步發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)增長和股票收益之間存在顯著的負相關關系，即我國股票市場存在顯著的資產(chǎn)增長效應。
　　資產(chǎn)增長效應的存在意味著我國股票市場有效性相對較低，然而追求效率是股票市場發(fā)展的核心問題，因此，本文研究的重點是深入剖析資產(chǎn)增長效應產(chǎn)生的原因。股票市場簡單地說是股票發(fā)行和流通的場所，但實質(zhì)上是資金需求者和資金供給者之

5、間通過股票交易融通資金的市場，股票市場產(chǎn)生和發(fā)展的根本動力在于減少資金供給者與資金需求者之間的信息不對稱，這也就是說股票市場的發(fā)展與演進都是圍繞這兩大主體開展的，因此，資產(chǎn)增長效應不但與資金需求者上市公司有關，而且與資金供給者投資者以及他們之間的相互作用有關。
　　在上市公司諸多的經(jīng)營行為中，投資是最主要的活動之一，然而投資是經(jīng)理人決策的結(jié)果?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立實現(xiàn)了企業(yè)所有權和經(jīng)營權的分離，掌握著經(jīng)營權的經(jīng)理人與擁有所有權的股東

6、的效用函數(shù)往往不一致，為了追求利益最大化，經(jīng)理人傾向于大規(guī)模投資，甚至投資于一些凈現(xiàn)值為負的項目，導致投資過度。然而，投資者并不能對此做出正確的判斷，他們往往低估經(jīng)理人過度投資建立企業(yè)王國的欲望，從而導致了資產(chǎn)增長效應的存在。實證結(jié)果也表明過度投資的公司資產(chǎn)增長和股票收益之間存在顯著的負相關關系，而投資不足的公司資產(chǎn)增長和股票收益之間的負相關關系不顯著，因此過度投資是我國股票市場資產(chǎn)增長效應存在的主要原因。為了協(xié)調(diào)經(jīng)理人和股東之間的關系

7、，上市公司逐步完善公司治理結(jié)構，良好的制度安排，促使經(jīng)理人投資決策更加科學，過度投資減少，股票市場的資產(chǎn)增長效應就會減弱。實證結(jié)果表明治理水平高的公司資產(chǎn)增長和股票收益之間的負相關關系不顯著，而治理水平低的公司資產(chǎn)增長和股票收益之間的負相關關系顯著，因此，完善公司治理結(jié)構，提高公司治理水平，是逐步消除資產(chǎn)增長效應，提高市場有效性的根本。
　　過度投資引起公司資產(chǎn)增長，由于投資者存在認知偏差，在對股票估值時，過度外推公司過去的表現(xiàn)，

8、錯誤理解了資產(chǎn)增長對公司未來收益的影響，對資產(chǎn)增長信息反應過度，導致市場錯誤定價的存在。實證結(jié)果也表明正是由于投資者的過度反應，對資產(chǎn)增長率高的股票組合的收益形成高估，導致股票價格高于其基本價值，而對資產(chǎn)增長率低的股票組合的收益形成低估，致使股票價格低于其基本價值。雖然市場錯誤定價為套利者創(chuàng)造了誘人的投資機會，但是現(xiàn)實中市場充滿了摩擦，套利風險和套利成本的存在使套利交易受到限制，有限的套利行為，延遲了市場錯誤定價的糾正過程，導致資產(chǎn)增長

9、效應在較長時間段內(nèi)存在。實證結(jié)果表明，特質(zhì)波動率計量的套利風險，買賣價差和價格沖擊計量的交易成本對資產(chǎn)增長效應都具有解釋能力。因此，正是由于投資者對資產(chǎn)增長的信息反應過度，再加上套利行為的有限性導致了資產(chǎn)增長效應的存在。
　　股票市場是上市公司和投資者博弈的場所，一方面經(jīng)理人的過度投資帶來公司資產(chǎn)增長，而投資者對資產(chǎn)增長信息反應過度，導致股票價格偏離其價值，同時套利風險和套利成本的存在阻礙了套利行為的順利進行，有限的套利行為延遲了

10、市場錯定的糾正，導致資產(chǎn)增長效應在較長時間段存在；另一方面，投資者非理性行為導致股票價格偏離其價值，經(jīng)理人就會利用這種錯誤定價，改變投資策略，以迎合投資者的情緒，使股價進一步偏離其價值，資產(chǎn)增長效應更顯著。因此，資產(chǎn)增長效應就是在上市公司、投資者以及他們相互作用的過程中產(chǎn)生的。為了逐步消除資產(chǎn)增長效應，提高我國股票市場的有效性，首先應完善公司治理結(jié)構，提高上市公司的投資效率；其次應大力培育機構投資者，規(guī)范投資者的交易行為，促使市場交易趨