資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中的大股東掏空行為研究——基于盛屯礦業(yè)的案例分析.pdf

1、2006年，證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中明確規(guī)定了非公開發(fā)行股票的條件。從此之后，定向增發(fā)憑借發(fā)行成本較低、發(fā)行時間較短、手續(xù)簡便、方式靈活，門檻低等優(yōu)勢迅速取代配股和公開增發(fā)新股，成為資本市場上股權融資的主流方式。
　　參與定向增發(fā)的投資者可以靈活選擇股份支付方式，既可以選擇用現(xiàn)金支付股份價款，也可以選擇使用非貨幣資產(chǎn)作為支付對價的方式參與定向增發(fā)，即資產(chǎn)注入型定向增發(fā)。在資本市場中，資產(chǎn)注入型定向增發(fā)受到了參

2、與者的追捧。
　　一方面，優(yōu)質資產(chǎn)注入到上市公司中，有利于公司整合資源，提升業(yè)務能力，增加公司價值和提高公司盈利能力，對公司的發(fā)展起積極作用。另一方面，與美國上市公司較為分散的股權結構不同，我國上市公司股權較為集中。上市公司的控股權牢牢把握在大股東手中，董事會成為了大股東的代言人，上市公司的經(jīng)營決策受到了大股東的支配，這使得中小股東與大股東之間的代理問題十分嚴重。在我國的資本市場中，上市公司大股東及關聯(lián)方常常參與到了公司的定向增發(fā)

3、中，大股東有動機也有能力從定向增發(fā)中謀取私利，轉移上市公司收益。在我國法律制度和市場監(jiān)管還尚不健全的情況下，資產(chǎn)注入型定向增發(fā)淪為了大股東掏空上市公司的工具，這不僅嚴重損害了上市公司的價值，還侵占了中小股東利益，危害了我國資本市場的發(fā)展。一些大股東憑借其控股權，在定向增發(fā)過程中蓄意壓低定價基準日前的股票價格、謀求以更低成本獲得定向增發(fā)股票，將價值虛高的關聯(lián)資產(chǎn)注入上市公司，或者在定向增發(fā)后采取現(xiàn)金分紅等方式轉移上市公司資源。
　　

4、目前，國內外學者對資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中是否存在大股東掏空有著不同觀點。在研究方法上，學者主要通過建立模型、運用事件研究法、使用多元回歸模型以及描述性統(tǒng)計等方法來分析資產(chǎn)注入型定向增發(fā)是否對公司產(chǎn)生了正的財富效應、資產(chǎn)注入型定向增發(fā)折價與大股東掏空動機的關系以及資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中是否存在大股東掏空等問題。其次，也有不少學者采用理論分析法研究了定向增發(fā)中大股東掏空上市公司的方式、大股東掏空的制度背景等問題。雖然有少數(shù)學者采用案例分析法對某

5、個具體的資產(chǎn)注入型定向增發(fā)案例進行分析，但由于案例的特殊性，都只是就該案例中大股東掏空具體手段進行研究，未能將資產(chǎn)注入型定向增發(fā)過程中大股東掏空上市公司的手段全面地呈現(xiàn)出來。目前較少有學者使用案例分析法來具體全面地分析某個定向增發(fā)案例中是否存在大股東掏空、大股東掏空使用的具體手段以及大股東掏空所產(chǎn)生的后果。
　　因此，本文選擇以案例分析法為主，運用現(xiàn)有的大股東掏空與定向增發(fā)理論對盛屯礦業(yè)集團股份有限公司于2013年實施的資產(chǎn)注入型

6、定向增發(fā)事件為案例進行分析。本文全面詳盡地分析了大股東在資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中掏空上市公司所使用的手段以及對上市公司造成的經(jīng)濟后果。
　　本文研究結果顯示，盛屯礦業(yè)本次資產(chǎn)注入型定向增發(fā)很可能存在大股東掏空行為。抑制定向增發(fā)價格、注入資產(chǎn)價值虛增以及將從定向增發(fā)中獲得的有限售安排的股票用于股權質押以套取現(xiàn)金，是本次大股東所使用的掏空手段。盛屯礦業(yè)本次定向增發(fā)注入的資產(chǎn)雖然不是劣質資產(chǎn)，但其資產(chǎn)過高的價值虛增使得定向增發(fā)成為了控股股東

7、加強控制權、賺取利益的手段。連續(xù)的定向增發(fā)不僅沒有為企業(yè)帶來豐厚的利潤，反而讓市場上的中小投資者為大股東的資本運作和連續(xù)波動的股價買單。雖然短期之內盛屯礦業(yè)的經(jīng)營狀況并沒有惡化，但這樣高價注入不佳資產(chǎn)會加重上市公司的負擔，掏空行為損害了公司價值、長期經(jīng)營績效和中小股東的權益。
　　在對盛屯礦業(yè)資產(chǎn)注入型定向增發(fā)案例進行分析之后，針對本次定向增發(fā)中存在的大股東掏空現(xiàn)象，提出了政策建議，主要包括以下六個方面:相關監(jiān)管部門應從規(guī)范資產(chǎn)評

8、估增值行為、優(yōu)化定向增發(fā)定價方式、增強法律約束和行政處罰、強化事后監(jiān)管和追責制度、增強信息披露的透明度、加強中小投資者教育。
　　本文的章節(jié)安排如下:
　　第一章，緒論。本章將從以下四個方面對論文的基本情況進行介紹，研究背景及意義、研究思路與結構、研究方法、文章的貢獻與不足。
　　第二章，文獻綜述。目前，國內外學者對于資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中是否存在大股東掏空上市公司的現(xiàn)象有著不同意見:一些學者認為大股東憑借控股權，在資產(chǎn)

9、注入型定向增發(fā)過程中，通過蓄意壓低增發(fā)價格、向上市公司注入劣質資產(chǎn)、虛增注入資產(chǎn)價值以及增發(fā)后采取現(xiàn)金分紅等方式霸占上市公司資源;然而另一些學者認為資產(chǎn)注入是定向增發(fā)有利于上市公司整合資源和業(yè)務發(fā)展，會對公司價值產(chǎn)生積極影響。因此，本章分為三節(jié)，前兩節(jié)將分別敘述學者們對資產(chǎn)注入型定向增發(fā)是否存在大股東掏空現(xiàn)象的不同觀點，第三節(jié)將在總結已有學者的研究特點的基礎上指出本文新的研究方向。
　　第三章，資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中大股東掏空的理論

10、分析。本章主要分為兩個部分，第一部分就大股東掏空問題的理論進行了分析，包含代理理論、信息不對稱理論。第二部分對定向增發(fā)中大股東侵害中小股東權益的四種主要方式進行了分析，即蓄意壓低增發(fā)價格、將劣質資產(chǎn)注入上市公司、虛增注入資產(chǎn)價值以及增發(fā)后采取現(xiàn)金分紅等套現(xiàn)手段。
　　第四章，案例分析。本文以盛屯礦業(yè)2013年實施的資產(chǎn)注入型定向增發(fā)事件為案例進行分析，主要包括以下三個部分:首先是對案例背景、定向增發(fā)方案及進程進行介紹;然后是對控股

11、股東在本次資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中的掏空行為進行分析，主要從控股股東控制定向增發(fā)價格、向上市公司注入劣質資產(chǎn)以及注入資產(chǎn)價值虛增這三個角度進行分析;最后分析了控股股東掏空行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，主要從中小股東股權被稀釋、大股東利用定向增發(fā)中獲得的有限售安排的股票進行股權質押套取現(xiàn)金、定向增發(fā)前后股價大幅波動導致中小股東利益受損以及定向增發(fā)后盛屯礦業(yè)經(jīng)營狀況等角度分析了本次資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中大股東掏空行為以及其對中小股東權益的侵害。
　

12、　第五章，結論與建議。本章分為兩節(jié)，首先對本文的研究進行總結，即本文認為盛屯礦業(yè)本次資產(chǎn)注入型定向增發(fā)很可能存在大股東掏空行為。抑制定向增發(fā)價格、虛增注入資產(chǎn)價值以及將從定向增發(fā)中獲得的有限售安排的股票用于股權質押以套取現(xiàn)金，是本次大股東所使用的掏空手段。然后針對本文分析的案例情況提出相關政策建議。本文建議從以下六個方面來解決我國資產(chǎn)注入型定向增發(fā)過程中的大股東掏空問題:規(guī)范資產(chǎn)評估增值行為、優(yōu)化定向增發(fā)定價方式、增強法律約束和行政處罰

13、、強化事后監(jiān)管和追責制度、增強信息披露的透明度、加強中小投資者的教育。
　　本文的預期貢獻主要在于三個方面。首先，本文結合現(xiàn)實案例全面地分析了大股東在資產(chǎn)注入型定向增發(fā)過程中的掏空手段及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。這既能為規(guī)范大股東掏空行為提供借鑒，又能豐富對資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中大股東掏空行為的研究。其次，本文還豐富了對資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中大股東套現(xiàn)行為方式的研究。本文所選取的盛屯礦業(yè)資產(chǎn)注入型定向增發(fā)案例有一個特別之處在于盛屯礦業(yè)大股東

14、掏空上市公司的手段創(chuàng)新了，即大股東將在定向增發(fā)中所取得的有限售安排的股票用于股權質押以套取現(xiàn)金，這有別于通常情況下大股東的套現(xiàn)行為。最后，本文提出應該重點關注大股東的違規(guī)成本和資產(chǎn)注入型定向增發(fā)的事后監(jiān)管。當前我國法律法規(guī)的重點在于加強上市公司信息披露透明度和規(guī)范大股東行為，對于大股東的違法違規(guī)行為處罰力度太輕，這是大股東掏空行為屢禁不止的重要原因。因此本文提出，對于已經(jīng)完成資產(chǎn)注入的企業(yè)，應當根據(jù)企業(yè)注入資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)來判斷該資產(chǎn)注入

15、型定向增發(fā)中是否存在大股東掏空行為。若注入資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)太差，將對參與本次資產(chǎn)注入型定向增發(fā)的大股東采取嚴厲的處罰，通過增加大股東的違規(guī)成本來減少大股東在資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中的掏空行為。
　　本文的不足主要在于兩個方面。首先，本文僅對盛屯礦業(yè)2013年資產(chǎn)注入型定向增發(fā)過程中大股東掏空行為進行了分析，無法將大股東掏空行為研究的全部問題都展現(xiàn)出來。其次，就單個案例提出的政策建議具有很大的局限性，對于規(guī)范整個資本市場中大股東在資產(chǎn)注入型