定向增發(fā)、資產(chǎn)注入與大股東侵害.pdf

1、股權(quán)分置改革解決了我國資本市場上內(nèi)生性、制度性的缺陷，使各類股東的利益標(biāo)準(zhǔn)趨于一致。但是由于文化、制度、法律環(huán)境等一系列因素的影響，加上“一股獨(dú)大”的結(jié)構(gòu)缺陷沒有得到根本解決，后股權(quán)分置時(shí)期大股東的侵害行為將依然存在，只不過更加隱蔽和復(fù)雜。而在上市公司面向大股東及其關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)、大股東又是以非現(xiàn)金資產(chǎn)作為對價(jià)支付的事件中，在買與賣的“雙重關(guān)聯(lián)交易”中理論上更容易滋生大股東的利益侵害行為。
　　 本文采用規(guī)范分析、實(shí)證研究并結(jié)

2、合比較分析的方法對定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的大股東侵害行為進(jìn)行了研究.
　　 主要工作和結(jié)論如下:(1)通過實(shí)證檢驗(yàn)了定向增發(fā)公司大股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量:主要是運(yùn)用單指標(biāo)分析、綜合績效檢驗(yàn)、配對樣本比較及用綜合因子得分為因變量進(jìn)行多元回歸做穩(wěn)健性分析，結(jié)論均表明大股東所注入資產(chǎn)的中長期績效并不理想，并非是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。(2)通過手工收集數(shù)據(jù)計(jì)算所注入資產(chǎn)評估增值率，并與行業(yè)均值進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，評估增值率普遍高于行業(yè)平均水平。(3)實(shí)證檢驗(yàn)了

3、樣本公司在事件前后是否存在盈余管理行為:無論是描述性統(tǒng)計(jì)、配對樣本比較分析還是多元回歸分析均表明，定向增發(fā)資產(chǎn)注入中確實(shí)存在大股東的盈余管理行為，只不過股市上行期更加顯著:事件前負(fù)向管理，事件后正向管理，而變相認(rèn)為是所注入資產(chǎn)帶來的，但事實(shí)證明資產(chǎn)質(zhì)量是不理想的。(4)實(shí)證分析了增發(fā)定價(jià)的合理性:將增發(fā)價(jià)與每股內(nèi)在價(jià)值比較后發(fā)現(xiàn)，增發(fā)價(jià)格普遍低于每股內(nèi)在價(jià)值;通過計(jì)算折扣率比較分析后發(fā)現(xiàn)，面向大股東增發(fā)且大股東以資產(chǎn)注入樣本公司的折扣率

4、最高，而且研究期間所有定向增發(fā)公司的平均折扣率也要高于國外某些國家。(5)實(shí)證檢驗(yàn)了定向增發(fā)資產(chǎn)注入事件中是否存在大股東的時(shí)機(jī)選擇問題以及該種選擇是否對中小股東利益造成侵害，結(jié)論表明在基準(zhǔn)價(jià)格越低于每股內(nèi)在價(jià)值時(shí)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)大股東進(jìn)行資產(chǎn)注入的可能性越大。而且回歸檢驗(yàn)表明基準(zhǔn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏離越大的公司，大股東獲利越豐厚但公司經(jīng)營業(yè)績越差，說明對于定向增發(fā)資產(chǎn)注入公司大股東擇時(shí)確實(shí)存在利益侵害的問題。(6)針對前面大股東侵害的具

5、體行為表現(xiàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了定向增發(fā)資產(chǎn)注入產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果:發(fā)現(xiàn)大股東確實(shí)在定向增發(fā)資產(chǎn)注入事件中獲取了超額收益，但這與樣本公司的實(shí)際經(jīng)營績效不符，而且回歸分析表明前述幾種行為表現(xiàn)都是大股東獲取超額收益大小的直接影響因素，印證了大股東侵害的存在性以及前述研究結(jié)論的可靠性;另外還發(fā)現(xiàn)市場對解禁的限售股的反應(yīng)是消極的。
　　 在上述每部分行為研究過程中都配以了具體案例解析。最后針對后股改時(shí)期，股份全流通的市場環(huán)境，對定向增發(fā)資產(chǎn)注入事件中

6、存在的大股東侵害現(xiàn)象從公司治理、法律保護(hù)、證券市場監(jiān)管三方面提出了中小投資者權(quán)益保護(hù)的政策建議。
　　 整篇文章研究的一個(gè)總的結(jié)論是:定向增發(fā)資產(chǎn)注入過程中確實(shí)存在大股東的利益侵害問題;但這并不能代表全部，文中比較研究已表明，面向大股東發(fā)行而大股東又是以資產(chǎn)注入的樣本公司這種情況比較普遍，尤其在股市上行期?？赡芤?yàn)檫@是一個(gè)比較具有中國特色的現(xiàn)象，更需要結(jié)合中國特殊的制度背景予以解釋。
　　 本文主要的創(chuàng)新點(diǎn)或新發(fā)現(xiàn)有:(

7、1)與國外純粹的融資和現(xiàn)金認(rèn)購不同，我國上市公司的定向增發(fā)中有相當(dāng)一部分是大股東資產(chǎn)認(rèn)購，因此本文結(jié)合國情重點(diǎn)關(guān)注定向增發(fā)中的資產(chǎn)注入部分。區(qū)別于已有研究之處在于本文運(yùn)用因子分析法計(jì)算綜合績效得分來觀察資產(chǎn)注入后企業(yè)的中長期績效表現(xiàn)，并計(jì)算所注入資產(chǎn)的非正常增值率來觀察大股東是否通過高估資產(chǎn)價(jià)值以獲取更多增發(fā)股份。(2)在注入資產(chǎn)質(zhì)量分析中，觀察了所注入資產(chǎn)的中長期績效，由于所注入資產(chǎn)跟上市公司資產(chǎn)整合需要一個(gè)過程，績效呈現(xiàn)應(yīng)該有個(gè)遲滯