財(cái)務(wù)柔性、融資約束與非效率投資的實(shí)證研究.pdf

1、隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展市場化進(jìn)程日益加快，資本市場的滯后使得國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展受到巨大限制，由于金融資源的稀缺性，導(dǎo)致并非所有的公司可以通過外部融資的方式獲得資金需求從而有效的進(jìn)行投資活動(dòng)，這使得我國存在大量公司由于融資困難導(dǎo)致非效率投資情況嚴(yán)重，面對(duì)未來如此不確定的市場環(huán)境，企業(yè)如何應(yīng)對(duì)外部融資困難的大環(huán)境，有效的增強(qiáng)自身抵御未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)合理把握投資機(jī)會(huì)的能力，對(duì)于企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要。2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)并由此引發(fā)的信貸緊縮使得大

2、量公司面臨融資困境，隨之而來的歐債危機(jī)又使得資金融資困難上升到國家主權(quán)層面，如何有效的應(yīng)對(duì)市場環(huán)境中的不確定性，如何有效的應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)合理把握未來投資機(jī)遇得到了學(xué)術(shù)界的高度重視，而企業(yè)應(yīng)對(duì)這種不確定性的最好方式就是有效的安排企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性政策，在面臨融資約束的時(shí)候，合理的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有效的把握投資機(jī)會(huì)，從而降低公司的非效率投資水平，因此，在現(xiàn)實(shí)背景下基于財(cái)務(wù)柔性的視角，研究我國上市公司財(cái)務(wù)柔性，融資約束與非效率投資之間的關(guān)系有著重要的現(xiàn)實(shí)

3、意義。“現(xiàn)金為王”一直是企業(yè)運(yùn)營管理中的黃金法則，尤其在全球金融危機(jī)背景下，信貸緊縮，融資困境逐步蔓延，使得大量公司因?yàn)闊o法及時(shí)獲得有效的外部融資使得自身錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)，甚至導(dǎo)致公司的破產(chǎn)倒閉，在非完美資本市場背景下，投資者和公司之間存在信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，尤其是道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得公司產(chǎn)生侵占動(dòng)機(jī)獲得侵占收益，這使得投資者對(duì)于部分資產(chǎn)和收益不能達(dá)到融資預(yù)期的公司提高融資門檻，再加上信貸配給的存在，使得這些公司即使

4、愿意支付更高的利率成本也不能獲得外部融資，從而導(dǎo)致融資約束的存在。為了應(yīng)對(duì)融資困難的市場大背景，研究公司的財(cái)務(wù)柔性政策至關(guān)重要，企業(yè)在融資約束的情況下，如何有效的做出柔性預(yù)期，合理的增強(qiáng)自身的現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性水平，從而在滿足未來投資現(xiàn)金需求的情況下又可以兼顧現(xiàn)金價(jià)值的最大化，這些對(duì)于公司價(jià)值的提升有著重要意義，因此，本文主要是研究我國上市公司財(cái)務(wù)柔性，融資約束與非效率投資之間的相關(guān)關(guān)系，以期為改善公司治理提供借鑒意義。
　　

5、目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于上述問題的研究多集中于以下幾個(gè)方面：融資約束與公司投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系；公司財(cái)務(wù)柔性與公司績效的關(guān)系；股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資水平之間的關(guān)系，很少有研究基于財(cái)務(wù)柔性視角，分析我國上市公司財(cái)務(wù)柔性，融資約束與非效率投資之間的關(guān)系，由于我國企業(yè)面臨的融資約束情況較為嚴(yán)重，多數(shù)企業(yè)由于不能及時(shí)籌資而喪失投資機(jī)會(huì)，因此，在融資約束的大背景下，不同公司的融資約束程度不同，財(cái)務(wù)柔性能力的高低與公司非效率投資之間是否存在一定相關(guān)關(guān)系值

6、得學(xué)術(shù)界探討?；谇叭说难芯堪l(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于融資約束這一變量尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，關(guān)鍵是在于融資約束的度量標(biāo)準(zhǔn)上存在分歧，部分認(rèn)為應(yīng)該采用公司內(nèi)外部融資成本差異來衡量公司的融資約束程度，然而在實(shí)際生活中，企業(yè)的外部融資成本通常高于內(nèi)部，尤其是中小企業(yè)，如果認(rèn)為企業(yè)融資約束是由于外部融資成本高造成的，那只要企業(yè)獲得一定的投資機(jī)會(huì)且投資機(jī)會(huì)的收益高于融資成本，那企業(yè)一定會(huì)獲得外部融資，但事實(shí)情況卻并非如此，因此本文借鑒Tirole(200

7、6)觀點(diǎn)，基于信貸配給的角度，采用公司資產(chǎn)和收入為重要變量，通過回歸分析研究公司融資約束水平。在財(cái)務(wù)柔性方面，國內(nèi)對(duì)于這一指標(biāo)的研究尚處于起步階段，本文主要借鑒曾愛民(2011，2013)對(duì)于該指標(biāo)的度量方法，采用現(xiàn)金柔性衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策，同時(shí)考慮公司的負(fù)債融資能力，共同度量這一指標(biāo)。而非效率投資在近幾年的研究過程中日益成熟，本文借鑒Richardson(2006)的殘差模型進(jìn)行度量，同時(shí)，結(jié)合我國目前資本市場現(xiàn)狀，綜合分析我國上市

8、公司財(cái)務(wù)柔性，融資約束與非效率投資的相關(guān)關(guān)系。
　　本文主要采用規(guī)范性研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方式研究上述問題，首先，闡述本文的選題背景和意義，研究目的，內(nèi)容，并闡述研究的方法和研究框架;然后，系統(tǒng)的回顧國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于目前融資約束，財(cái)務(wù)柔性以及非效率投資的研究近況，在閱讀了大量的國內(nèi)外文獻(xiàn)后，對(duì)于國內(nèi)外研究的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并做出文獻(xiàn)評(píng)述;接著，本文從融資約束，融資約束與財(cái)務(wù)柔性，財(cái)務(wù)柔性，融資約束和非效率投資三個(gè)角度進(jìn)行理論分

9、析，分析變量之間的相關(guān)關(guān)系，并結(jié)合理論分析提出本文的研究假設(shè);基于上述假設(shè)，本文選取研究樣本并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選處理，設(shè)計(jì)變量和研究模型;本文采用實(shí)證研究的方法對(duì)于假設(shè)進(jìn)行論證，具體分為描述性分析，變量相關(guān)性分析和多元回歸分析三個(gè)部分，分別對(duì)于上述5個(gè)模型進(jìn)行研究;最后，針對(duì)上述實(shí)證分析得出結(jié)論并提出政策建議，總結(jié)文章不足和研究展望。以2008-2013年中國滬深兩市制造業(yè)部分上市公司作為研究樣本，在大量的數(shù)據(jù)收集和篩選后，通過指標(biāo)模型構(gòu)建

10、，描述性分析，變量相關(guān)性分析以及多元回歸分析，得到以下具體結(jié)論：⑴當(dāng)上市公司融資約束水平較高時(shí)，公司投資水平較低且投資不足現(xiàn)象顯著。該結(jié)論表明我國上市公司在面臨較高的融資約束時(shí)，一般會(huì)產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象，且該現(xiàn)象在我國上市公司中表現(xiàn)較為突出;⑵當(dāng)上市公司融資約束水平越高時(shí)，上市公司財(cái)務(wù)柔性越高，高融資約束公司，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度越高。上市公司的現(xiàn)金持有政策對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平有著重大的影響，當(dāng)上市公司面臨較高的融資約束時(shí)，上市公司

11、趨向于持有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，以對(duì)抗未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及有效應(yīng)對(duì)投資機(jī)會(huì)，從而使上市公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度較高;⑶當(dāng)融資約束水平較高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性與非效率投資中的投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)上市公司的融資約束程度較高時(shí)，此時(shí)上市公司很可能由于融資約束的原因?qū)е峦顿Y資金不足，如果上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平較高，可以有效的緩解上述情況，使企業(yè)較好的把握投資機(jī)會(huì)，有效的降低上市公司的非效率投資水平;⑷當(dāng)融資約束水平較低時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)于非效率投資的投資過度影響