基于委托代理視角跨期離散時(shí)間下的最優(yōu)高管薪酬.pdf

1、1988年我國有上市公司披露了高管的薪酬及持股情況，這是我國上市公司第一次這樣做，正是在此以后，社會(huì)上開始逐漸關(guān)注高管的薪酬與激勵(lì)問題，而近年來社會(huì)上也在不斷議論上市公司高管天價(jià)薪酬的問題，更有公司虧損但是高管錢照拿的情況引發(fā)社會(huì)輿論對高管薪酬的爭議。
　　高管薪酬問題的根本就在于委托代理問題。現(xiàn)代企業(yè)有一個(gè)非常重要的特征就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，委托人（股東）與代理人（高管）形成了委托代理關(guān)系。股東與高管的目標(biāo)效用不一致，信息不對

2、稱造成了委托代理問題的產(chǎn)生。所以本文想要通過合理構(gòu)建模型，討論跨期離散時(shí)間的設(shè)定下高管與股東之間動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程以及結(jié)果。
　　在標(biāo)準(zhǔn)的委托代理模型里，有委托人和代理人，二者各為自己的利益而行動(dòng)，如果信息完全對稱，委托人能完全觀測到代理人的努力水平，則委托人會(huì)在每個(gè)節(jié)點(diǎn)都要求代理人達(dá)到某個(gè)特定的努力水平并只付給代理人固定薪酬（貨幣薪酬），這個(gè)時(shí)候代理人滿足個(gè)體理性約束，最終結(jié)果是委托人與代理人總體福利最大化，達(dá)到最優(yōu)結(jié)果(first

3、best outcome)。但是如果信息不對稱，委托人不能完全觀測并指定代理人的努力水平，而且因?yàn)槔嬉膊粚ΨQ的原因，在給定薪酬的情況下，代理人會(huì)采取行動(dòng)讓自身的利益最大化，這時(shí)候代理人不僅滿足個(gè)體理性約束還滿足激勵(lì)相容約束，不僅要求貨幣薪酬，還要求限制性股票或者股票期權(quán)，這部分稱為激勵(lì)薪酬，激勵(lì)薪酬的作用在于激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的高管接受有價(jià)值的（凈現(xiàn)值NPV＞0的）但是會(huì)讓公司冒更大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。當(dāng)努力水平不可以被觀測的時(shí)候達(dá)到的結(jié)果是次優(yōu)結(jié)

4、果(second best outcome)，最終是代理人效用最大化。
　　基于以上理論，本文在一個(gè)離散時(shí)間模型（二叉樹模型）的框架下，探討代理人路徑無關(guān)(path-independent)的跨期決策、委托人與代理人之間的博弈及均衡。在標(biāo)準(zhǔn)委托代理框架下提出一種方法希望求得最優(yōu)薪酬合約的數(shù)值解。在模型設(shè)定時(shí)還加入自然隨機(jī)沖擊對公司價(jià)值的影響，讓公司價(jià)值不再完全由高管努力決定，而是高管努力的一個(gè)函數(shù)。希望求得其他條件不變，高管對于公

5、司的重要性改變，或者公司價(jià)值波動(dòng)改變，抑或高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度改變等不同情況下的最優(yōu)的高管薪酬。研究給定薪酬時(shí)，不同階段經(jīng)理人如何決策，能否得到最優(yōu)結(jié)果(first best outcome);股東如何制定薪酬形式達(dá)到自身效用最大化，同時(shí)又能激勵(lì)和約束高管的行動(dòng)。通過借助理論模型的構(gòu)建，分析，求解，希望為以后的研究提供理論支持，幫助理解股東與高管之間的博弈。
　　在本文的模型里公司價(jià)值的影響因素有高管的努力和隨機(jī)沖擊，目標(biāo)函數(shù)與約束函

6、數(shù)的影響因素有高管在公司里的重要性，高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（本文的研究假設(shè)里沿用以往文獻(xiàn)里的假設(shè)，股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的），公司的價(jià)值波動(dòng)大小。并通過改變以上參數(shù)，觀測數(shù)值解的變化，發(fā)現(xiàn)在first best情況下，不論是什么函數(shù)形式以及參數(shù)值，委托人都只給代理人固定薪酬就可以了，因?yàn)樾畔⒌耐耆珜ΨQ，委托人能明確提出代理人需要達(dá)到的努力水平，如果代理人達(dá)不到，那么他就會(huì)被解雇。高管對于公司的重要性越大，公司價(jià)值的波動(dòng)越大都會(huì)促使股東要求一個(gè)更高的

7、努力水平，同時(shí)付給高管一個(gè)更高的貨幣薪酬，但是高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系系數(shù)越大，高管不再會(huì)愿意付出原來那么多努力水平，得到的薪酬也會(huì)變低。在second best的情況下，委托人不能觀測代理人的努力水平，除了固定薪酬，委托人還需要提供限制性股票和股票期權(quán)來激勵(lì)代理人去冒一定的風(fēng)險(xiǎn)。高管對公司越重要，高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越大，公司價(jià)值波動(dòng)越大都會(huì)使高管要求更多的權(quán)益類薪酬，而當(dāng)高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)增加，公司價(jià)值波動(dòng)增大的時(shí)候高管對固定薪酬的要求會(huì)降低，這

8、是因?yàn)楣潭ㄐ匠陮Ω吖軟]有激勵(lì)作用。但是在本文的研究里，限制性股票的份額比股票期權(quán)份額更多一些，這或許與本文期權(quán)是平值期權(quán)的設(shè)定有關(guān)。根據(jù)以往的研究，限制性股票在某些情形下會(huì)比期權(quán)的激勵(lì)效果更好，如果績效相關(guān)的權(quán)益薪酬授予的早，那就會(huì)出現(xiàn)限制性股票比平值期權(quán)激勵(lì)效果更好的結(jié)果。本文的設(shè)定里限制性股票和平值期權(quán)都是在合約一開始就授予給了高管。
　　在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，要達(dá)到first best幾乎是不可能的。本文在求解過程中發(fā)現(xiàn)，如果把高管

9、效用函數(shù)設(shè)定為線性效用函數(shù)，發(fā)現(xiàn)股東只給高管固定薪酬就可以了，并不需要給高管限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)，這說明，當(dāng)高管效用函數(shù)為線性效用函數(shù)，即高管也是風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí)，就能讓second best結(jié)果走向first best。
　　在問題的求解過程中主要運(yùn)用倒推法，從最后一期高管和股東的期望效用倒推到前一期進(jìn)行優(yōu)化求解，再依次類推得到最終想要的結(jié)果，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于，運(yùn)用二叉樹模型來刻畫公司價(jià)值的改變率，剛好可以在多期的設(shè)定下考察高