管理層激勵過度投資與企業(yè)價(jià)值詹雷

1、戰(zhàn)略管理管理層激勵、 過度投資與企業(yè)價(jià)值*○ 詹 雷 王瑤瑤摘要 本文以 20 05-2010 年的滬深 A 股上市公司為 樣本， 研究過度投資可能引發(fā)的后果， 并研究管理層激 勵不足對過度投資后果的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一方面， 過度投資能為管理層帶來更高的未來貨幣薪酬， 在管理 層激 勵水平較低時(shí)， 管理層更可能通過 過度投資為自己 帶來未來貨幣薪酬的增加 ； 另一方面， 過 度投資減損了 企業(yè)價(jià)值， 過度投資企業(yè)的未來

2、經(jīng)營業(yè)績更低， 未來財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大， 在管理層激 勵水平較低時(shí)， 價(jià)值減損更為 顯 著。關(guān)鍵詞 管理層激勵 ；過度投資 ；企業(yè)價(jià)值 ；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)* 本文受中央高校 基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)青年教師創(chuàng)新項(xiàng)目資助一、引言及文獻(xiàn)綜述投資效率是理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的問題， 非效 率投資行為在我國上市公司中普 遍存在。其中， 過 度 投資是指接受凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目， 學(xué)者們的研究 為過度投資行為提供了代理理論、信息不對稱 以及 行為金融

3、學(xué) 等方面的解釋。股東與管理者之間的代理 沖突在投資領(lǐng)域的反映之一是管理者會選擇一些有利于 自身而非有益于股東的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資。所 有 權(quán)與經(jīng) 營 權(quán) 的 分離造 成了股 東與管 理 層的 代 理沖 突， 而管理 層激 勵機(jī)制是 解 決 股 東與管理 層 代 理 沖 突的有 效 方 法。 合 理 的管 理 層 激 勵 機(jī)制旨在使管 理 層與治理 層的利益 趨向一致， 減少管理 層的

4、道德風(fēng)險(xiǎn)， 實(shí)現(xiàn) 企 業(yè)價(jià) 值 最 大化 的目標(biāo)。 已有研 究 發(fā) 現(xiàn)， 包 括 管 理層貨幣薪 酬激 勵和管 理層 持股在內(nèi)的管 理層激 勵能 影 響 過 度 投 資 行 為。 D a t t a 等 研 究 發(fā) 現(xiàn)， 給 予高管 股 票 期權(quán)有助于抑制其 在并購決策中過度投資 ；D e n i s 等、A nderson 等、Pawli na 和 Ren neboog研究發(fā)現(xiàn) 管理 層 持股

5、比例越高， 過 度投資行為越 少 ；與此 相反，H i r sh leife r 和 Su h、R ajgopal 和 Shevl i n、Agga r wal 和 S a mw ic k 發(fā) 現(xiàn) 股 權(quán) 激 勵 會加 劇 過 度 投資的 傾向。 在我國， 周杰、蔡吉甫 發(fā)現(xiàn)管 理 層 持股比例與過 度投資 負(fù)相關(guān) ；辛清泉等 發(fā)現(xiàn)在我國國有企 業(yè) 薪 酬 管理制度下，管

6、理 層貨幣薪酬激勵的不合理會導(dǎo)致企業(yè) 投資過 度 ；楊 興 全等 發(fā)現(xiàn)， 貨幣薪 酬、 未預(yù)期貨幣 薪 酬及管理 層持股比例三者均與過度投資顯著負(fù)相關(guān)。 相反， 張周等 發(fā)現(xiàn)管理 層持股 并未對過度投資起到 有效的抑制作用。 總體而言， 學(xué)者們基于代理理論為管 理 層激 勵 影響過 度投資行為提 供了證 據(jù) ：當(dāng) 管 理 層激 勵合理時(shí)， 會抑制過度投資行為；而管理 層激勵不足時(shí)， 管理 層會出于自利

7、性動機(jī)進(jìn)行過度投資，通過建 造“ 企 業(yè)帝國”（ Empire- building），增加自己直接 控制的資源， 為其帶來更大的權(quán)力、 更高的薪酬、 更高的成就感和威 望。然而以前學(xué)者的研究多數(shù)停留在管理層激勵對過 度投資的影響方面，而沒有進(jìn)一步研究當(dāng)管理層激勵不 當(dāng)或失效時(shí)，過度投資行為是否確實(shí)能為管理層帶來自 身報(bào)酬的增加，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其自利性動機(jī)。因此本文將在 已有文 獻(xiàn) 基 礎(chǔ) 上， 進(jìn) 一步研 究 過 度

8、投資能否對 為 管 理 層 帶來 未來貨幣薪 酬的增 加， 以及管 理 層 激 勵在 此 過 程中發(fā)揮的作用。過度投資行為產(chǎn)生的后果不僅局限于對管理層的影 響，其對企業(yè)價(jià)值的損害已得到學(xué)者們的普遍認(rèn)可。蔡 吉甫 研 究自由現(xiàn) 金流量與過 度投資的關(guān) 系及其 對公 司經(jīng)營業(yè)績的影響， 發(fā)現(xiàn)高自由現(xiàn)金流量、 低成長機(jī)會 的公司過度投資問題顯著高于其它類型的公司， 此類公 司的過 度投資嚴(yán)重破壞公司價(jià)值。 楊興 全等 研 究

9、也 發(fā)現(xiàn)過度投資行為降低公司價(jià)值， 此負(fù)面影響在高自由 現(xiàn)金流公司中更嚴(yán)重。張敏等 研究國有企業(yè)與民營企 業(yè)虧損和盈利時(shí)投資行為的差異后發(fā)現(xiàn)， 在國有企業(yè)與戰(zhàn)略管理容易使管理層本身受益，而損害企業(yè)價(jià)值。換言之，在 管理層激勵水平低的條件下， 我們更有把握預(yù)測過度投 資會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減損的負(fù)面后果。企 業(yè)價(jià) 值 是 未來 現(xiàn) 金流 量的 折 現(xiàn)值， 與未來 經(jīng)營 業(yè)績尤其未來長期經(jīng)營業(yè)績直接相關(guān)。由于對固定資產(chǎn)、 對外

10、股權(quán)投資等的投資屬于長期投資， 其產(chǎn)生的效益和 對經(jīng)營業(yè)績的影響通常需要較長時(shí)間才能充分體現(xiàn)， 而 過度投資既然是一種濫用資金、 破壞公司價(jià)值的非效率 投資行為， 那么其對公司經(jīng)營活動帶來的不利影響最終 會反映到公司經(jīng)營業(yè)績上。 因此， 我們預(yù)期過度投資對 未來長期經(jīng)營業(yè)績具有負(fù)面影響 ；尤其 在管理層激勵不 足， 代理問題比較嚴(yán)重的公司， 出于管理 層自利性動機(jī) 的過度投資對經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面影響預(yù)期會更嚴(yán)重。企業(yè)價(jià)值

11、除受未來經(jīng)營業(yè)績的影響外，還與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)相關(guān)。 現(xiàn)實(shí)中， 諸多企業(yè)失敗并非因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績不佳 或未創(chuàng)造價(jià)值， 而是因?yàn)閷︼L(fēng)險(xiǎn)的把握和控制方面出現(xiàn) 了問題。過度投資將可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)， 甚至陷 入 破 產(chǎn)境 地。李 萬福 等 發(fā) 現(xiàn) 過 度 投資 越 嚴(yán) 重，型在近年的過度投資研究中得到廣泛應(yīng)用，認(rèn)為企 業(yè)存在 最優(yōu) 投資 規(guī) 模， 受到諸如投資機(jī)會、 財(cái)務(wù)杠桿、 現(xiàn)金持有量等因素的影響，當(dāng)企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模超過該 最優(yōu)規(guī)

12、模時(shí)，即為投資過度。參考 R icha rd son、辛清 泉等 的研究，用以下模型度量過度投資 ：（1） 模 型（1） 中 投資 規(guī) 模 I NV代表 第 t 年 實(shí) 際 新 增的固定資 產(chǎn)、 在建 工程和長期投資 ；Q 為第 t -1 年托 賓 Q 值， 用 來 衡 量 企 業(yè) 成 長 機(jī) 會 ；L EV、CA S H 、 AG E 、SI Z E 分別表 示第 t -1 年 年末的資產(chǎn)負(fù)債率、 持

13、有現(xiàn)金比率、 公司上市年齡及公司規(guī)模。R ET 表示 第 t 年的股 票投資報(bào)酬率。 此 外， 模型中還加入了地區(qū) 變量（A R E A），年度變量（Y EA R）和行業(yè)變量（I N D ） ，以控制地區(qū)、年度和行業(yè) 效應(yīng)。對模 型（1） 進(jìn)行回歸得出的殘差 ε為樣本公司在t 年的超常 投資 量。 本 文 用 OV E R I N V 表 示過 度 投 資， 參考李萬福等 研 究，當(dāng) ε > 0 時(shí)，OV

14、ER I N V=ε ； 當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大， 即過度投資可能帶來 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。 當(dāng)管理層激勵不足時(shí)， 管理層為建造 “企業(yè)帝國”，滿足私人利益，在 投資擴(kuò)張時(shí)往往過于重 視規(guī)模與速度而低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)， 或忽略對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的控 制。 因此，在管理層激勵不足時(shí)， 過度投資更容易增加 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出 ：假設(shè) 2 ：過 度投資與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān) ；且在管 理 層 激勵水平低的企業(yè)中，負(fù)相關(guān) 關(guān)系更顯著假設(shè) 2

15、 a ：過 度 投資與企 業(yè) 未 來 經(jīng) 營 業(yè) 績 負(fù)相 關(guān) ； 且在管理層激勵水平低的企業(yè)中，負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著假設(shè) 2b ：過 度 投 資與企 業(yè) 未 來 財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn) 正相 關(guān) ； 且在管理層激勵水平低的企業(yè)中，正相關(guān)關(guān)系更顯著三、研究設(shè)計(jì)1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文 選 取 2005 -2010 年 滬 深 上市公司的 數(shù) 據(jù)為初 始樣本， 剔除如下公司 ：（1）金融行業(yè)的上市公司 ； （ 2

16、）同時(shí)發(fā)行 B 股和 H 股的公司 ；（3）數(shù) 據(jù)不全的公司。此 外， 為了控制極端 值的影響， 我們對所有變 量 都 在 1% 和 99 % 水平上 進(jìn) 行了 w i n s or i z e 處 理。 本 文 數(shù) 據(jù) 來自 CSMAR 中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，使用 Stata11.0 軟件 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。2 . 模型設(shè)定與變量定義(1) 過度投資的度量本文參考 R i c h a r d s o n 模型度量

17、過度投資，該模ε< 0 時(shí)，OV E R I N V= 0， 以排除 ε< 0 的情況下投資不 足對研究的影響。文中變量定義如表 1 所示。(2) 管理層貨幣薪酬激勵水平的度量模型借鑒 Fi r t h 等 和辛清泉等 的研究， 本文用模 型（2）度量管理 層未預(yù)期貨幣薪酬。（2） 模 型（2）中 PAY表 示第 t 年 的 管 理 層貨幣薪 酬，用 前 三 名 高管 貨 幣薪 酬 總 和 的自

18、然 對 數(shù) 來 衡 量 ；IA 為 無 形資 產(chǎn)占總資 產(chǎn) 的比例 ；R OA 為總資 產(chǎn) 收 益率 ； SI Z E 為公司規(guī) 模， 用總資產(chǎn)的對 數(shù) 衡 量 ；ST O C K 為 管 理 層 持股 數(shù) 的對 數(shù)。 同時(shí) 控制 地 區(qū)（A R E A ） 、年度（YEAR）和行業(yè)（I N D）效 應(yīng)。對模 型（2） 進(jìn)行回歸得出的殘差 ε為未來預(yù)期貨 幣薪 酬， 用 A BN

19、 _ C O M P 表示 ；A BN _ C O M P 越小， 代 表管理層貨幣薪酬水平越低。同時(shí)設(shè)置虛擬變量 DUM_ C OM P， 當(dāng)未來預(yù)期貨幣薪 酬為負(fù)， 即管理 層貨幣薪 酬 低于正常水平 時(shí)， 虛擬變量賦值 1， 代表管理 層未從貨 幣薪酬中得到足夠補(bǔ)償， 管理層激勵不足 ；否則， 虛擬 變量賦值 0。變量定義如表 1 所示。(3) 過度投資與管理 層未來貨幣薪酬為檢驗(yàn)過度投資對管理層未來貨幣薪酬的影響，本