管理層持股、過度投資與企業(yè)價值的關(guān)系研究.pdf

1、任何一個企業(yè)的成長和發(fā)展都離不開投資，因為投資是企業(yè)經(jīng)營、創(chuàng)造利潤和價值的前提。兩權(quán)分離使得企業(yè)管理者成為企業(yè)資本所有者的代理人，而作為“經(jīng)濟(jì)人”的代理人難以與所有者利益保持高度一致，因而管理者為謀取私利很可能采取損害所有者利益、降低企業(yè)資源配置效率的過度投資行為。事實上，作為代理問題的一個體現(xiàn)，過度投資已成為影響企業(yè)長期成長與發(fā)展的一個重要問題，近年來也引起了社會的廣泛關(guān)注。我國自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了十足的進(jìn)步，在投資拉動經(jīng)濟(jì)

2、增長的大環(huán)境下，更是給企業(yè)管理者提供了一定的契機(jī)。不少企業(yè)存在投資過度的情況，某些行業(yè)和領(lǐng)域甚至存在嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象，而過度投資對企業(yè)價值和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有著不利的影響。分析過度投資問題，還要回到企業(yè)本身。企業(yè)投資的重大決策主要由管理者決定，結(jié)合委托代理理論，源于實施過度投資對管理者個人來講收益高、成本低，因而他們有很強(qiáng)的動機(jī)采取過度投資決策。如何有效緩解代理問題、制約過度投資，受到了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛探討。
　　欲緩解代理問

3、題，離不開激勵與監(jiān)督，各項公司治理機(jī)制也是在這個基礎(chǔ)上進(jìn)行的，包括管理層薪酬、董事會制度等。針對投資問題，Shleifer和Vishny于1989年在《管理者的離心離德:經(jīng)理專用投資的案例》一文中描述了“經(jīng)理專用投資”模型，詳細(xì)闡述了經(jīng)理投資與股東利益的分歧，并指出制約經(jīng)理專用投資的重要方式是經(jīng)理股權(quán)。作為一項激勵措施同時也是公司治理機(jī)制，管理層持股在西方一些國家中盛行。而我國則起步較晚，2005年底、2006年我國證監(jiān)會、國資委才正式

4、發(fā)布股權(quán)激勵的相關(guān)法規(guī)政策，這時起管理層持股才在我國企業(yè)中逐步放開實施。早期我國實施管理層持股的企業(yè)較少，且管理層持股數(shù)量和比例普遍很低，因此有關(guān)管理層持股對過度投資治理效應(yīng)的研究較少。隨著近年市場經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，管理層持股也逐漸受到企業(yè)投資者重視，管理者股權(quán)激勵計劃相繼出臺并予以推行。那么，現(xiàn)階段管理層持股在我國上市公司中實行效果如何，能否有效發(fā)揮其激勵作用抑制管理層的代理動機(jī)，緩解企業(yè)過度投資從而提高企業(yè)投資效率呢？進(jìn)一步，企業(yè)的過

5、度投資行為對企業(yè)價值有什么影響呢？這一相關(guān)性在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中有無差異呢？本文對此進(jìn)行了研究。
　　本文的研究意在綜合分析管理層持股、過度投資與企業(yè)價值的關(guān)系，同時考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的影響，并以上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，驗證管理層持股對過度投資的治理效果及過度投資對企業(yè)價值的影響，以期研究結(jié)果可以為建立有效的激勵機(jī)制、強(qiáng)化投資責(zé)任考核、提升企業(yè)價值、促進(jìn)國有企業(yè)改革提供一定的參考。研究方法上，本文將規(guī)范研究和實證研究

6、相結(jié)合。規(guī)范研究方面，本文首先回顧了過度投資的相關(guān)研究并梳理了管理層持股、過度投資與企業(yè)價值相關(guān)性的現(xiàn)有研究成果。其次，對本文研究內(nèi)容相關(guān)的有關(guān)概念和理論基礎(chǔ)進(jìn)行了闡述，并進(jìn)一步對管理層持股、過度投資與企業(yè)價值的影響機(jī)理作了介紹。接著，本文就管理層持股可以緩解企業(yè)的過度投資行為、過度投資會降低企業(yè)價值進(jìn)行了具體的邏輯推導(dǎo)，并考慮了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)可能存在的差異。然后，總結(jié)了實證檢驗得出的結(jié)果，并結(jié)合理論分析提出了政策建議，最后指出了本文

7、的研究局限和展望。實證研究方面，本文以2010-2014年我國滬深兩市非金融類上市公司為樣本，以CSMAR數(shù)據(jù)庫中的披露數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在對關(guān)鍵變量及控制變量進(jìn)行界定后，設(shè)計了管理層持股對過度投資的影響以及過度投資對企業(yè)價值影響的兩個模型。然后，將樣本數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行了實證檢驗并對結(jié)果進(jìn)行了分析。
　　本文共分為七章，各章主要內(nèi)容如下:
　　第一章、緒論。本章首先對本研究的背景、目的及意義做了介紹，接著說明了研究思路和方法，并給

8、出了研究框架，最后提出了本文的預(yù)期貢獻(xiàn)。
　　第二章、文獻(xiàn)綜述。本章將首先對過度投資的相關(guān)研究進(jìn)行回顧，從管理者角度就過度投資產(chǎn)生原因進(jìn)行梳理，并回顧了對相關(guān)公司治理機(jī)制進(jìn)行的研究。接著就管理層持股對過度投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，整理現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果。最后對管理層持股、過度投資與企業(yè)價值關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，分別總結(jié)了管理層持股和過度投資與企業(yè)價值的關(guān)系。最后對已有相關(guān)文獻(xiàn)研究做了簡短述評，指出其中可研究的空

9、間，引出本文的研究內(nèi)容。
　　第三章、理論分析。本章主要分為三個部分，首先是對研究變量的主要概念進(jìn)行了界定，其次就本文的理論基礎(chǔ)進(jìn)行了闡釋，包括委托代理理論、信息不對稱理論和激勵理論，然后對管理層持股、過度投資與企業(yè)價值的影響機(jī)理進(jìn)行了闡述。
　　第四章、研究假設(shè)。本章在理論分析的基礎(chǔ)上，首先分析了我國管理層持股現(xiàn)狀對過度投資的影響，提出了管理層持股與過度投資關(guān)系的假設(shè);并進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中管理層持股激勵與約束機(jī)制

10、的差異，提出了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股與過度投資關(guān)系的假設(shè)。接著結(jié)合企業(yè)價值的影響因素，分析過度投資可能對其造成的結(jié)果，提出過度投資與企業(yè)價值關(guān)系的假設(shè);隨后分析了對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，投資者對其投資與企業(yè)價值關(guān)系的判斷差異，在此基礎(chǔ)上提出了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、過度投資與企業(yè)價值關(guān)系的假設(shè)。
　　第五章、研究設(shè)計。本章包括三個部分，首先是說明研究樣本的選擇和研究數(shù)據(jù)的來源，其次是界定本文研究的關(guān)鍵變量，并選擇相應(yīng)所需的控制變量，然后對研究問題給

11、出了對應(yīng)的回歸模型。
　　第六章、實證研究結(jié)果及分析。本章是對研究設(shè)計進(jìn)行的實證檢驗，在變量描述性統(tǒng)計和模型通過共線性檢驗后，對回歸結(jié)果進(jìn)行了詳細(xì)分析。最后通過替換變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗以保證研究結(jié)論的可靠性。
　　第七章、結(jié)論與啟示。本章首先在前文理論分析和實證結(jié)果的基礎(chǔ)上小結(jié)了本文的研究成果，其次結(jié)合研究結(jié)論提供的依據(jù)，考慮我國現(xiàn)狀，提出相關(guān)制度的改善建議。文末小結(jié)了本研究存在的不足，并展望進(jìn)一步的研究方向。
　　通過

12、本文的理論分析和實證檢驗，得出以下結(jié)論:
　　(1)管理層持股可以抑制過度投資。管理層持股具有長期的激勵效果，可以建立起利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的良好機(jī)制，有利于加強(qiáng)管理者的主人翁意識，同時使管理者追求的效用向著所有者利益實現(xiàn)的方向靠攏，從而在一定程度上緩解委托人和代理人之間的委托代理問題、降低代理成本，抑制企業(yè)的過度投資行為。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)管理層持股與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，而國有企業(yè)管理層持股與過度投資沒有顯著相關(guān)性，說

13、明相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理層持股對過度投資的抑制作用更弱。
　　(2)過度投資會降低企業(yè)價值。本文以企業(yè)市場價值為基礎(chǔ)，以托賓Q作為衡量企業(yè)價值的變量，在控制可能存在的內(nèi)生性問題后，實證檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)的過度投資行為顯著降低了企業(yè)價值。說明低效率的投資決策不僅會降低企業(yè)資源配置，也確實會給企業(yè)價值帶來負(fù)面影響。同樣在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)過度投資與企業(yè)價值在非國有企業(yè)中顯著負(fù)相關(guān)，而在國有企業(yè)中負(fù)向關(guān)系不明顯，說明相比非國有企業(yè)，國

14、有企業(yè)過度投資對企業(yè)價值的減損更弱。
　　本文的預(yù)期貢獻(xiàn)如下:
　　(1)就管理層激勵對過度投資影響進(jìn)行的研究中，多以研究管理層貨幣薪酬為主，從管理層持股視角進(jìn)行研究和具體分析的較少。因此，本文選擇管理層持股這一長期激勵為視角，研究其對過度投資的治理效應(yīng)，并結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)從激勵和投資決策兩方面分析其差異，豐富了我國管理層激勵對上市公司投資決策影響的研究。
　　(2)現(xiàn)有文獻(xiàn)多從概念或理論上說明過度投資對企業(yè)價值的影響，但