機構(gòu)投資者、市場效率與市場穩(wěn)定性研究.pdf

1、投資主體機構(gòu)化已逐漸成為發(fā)達(dá)金融市場的一個顯著特征。自上個世紀(jì)80年代以來，隨著世界各國經(jīng)濟的發(fā)展、居民財富的增加、金融市場規(guī)模和投資品種的擴大，金融市場的投資主體發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，以投資基金、養(yǎng)老基金和保險基金為代表的機構(gòu)投資者取得了長足的發(fā)展，并逐漸成為發(fā)達(dá)國家金融市場的主導(dǎo)力量。中國真正意義上的機構(gòu)投資者誕生于上世紀(jì)90年代末，在監(jiān)管層超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者精神的指引下，中國的機構(gòu)投資者逐漸形成了以證券投資基金為主，合格境外機構(gòu)投資

2、者，保險基金，社?；?，企業(yè)年金等其他機構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。機構(gòu)投資者在中國資本市場中扮演著越來越重要的角色，對市場的影響也越來越大，因此研究機構(gòu)投資者對中國股票市場效率以及穩(wěn)定性的影響，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。 全文共分為七章，各章主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論，對整篇論文作一個簡單的介紹，具體包括研究的背景、研究思路和主要研究內(nèi)容以及研究方法和主要創(chuàng)新之處。 第二章為理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述，首先介

3、紹有效市場理論和行為金融理論對機構(gòu)投資者的研究，并以此形成本文的理論基礎(chǔ)，接著回顧了國內(nèi)外對該領(lǐng)域的研究動態(tài)。 第三章是相關(guān)的制度背景分析，首先是中國機構(gòu)投資者的三個發(fā)展階段，然后是中國股票市場中各類型機構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀，最后是發(fā)展機構(gòu)投資者過程中存在的問題。 在充分了解已有研究和中國機構(gòu)投資者發(fā)展?fàn)顩r基礎(chǔ)之上，第四章開始進入本文的實證部分，第四五兩章考察了機構(gòu)投資者與市場效率之間的關(guān)系，第六章探討了機構(gòu)投資者對市場穩(wěn)

4、定性的影響，具體安排如下： 第四章實證檢驗了機構(gòu)投資者在賬面市值比形成過程中所起的作用。首先對賬面市場比進行信息分解，接著考察市場對不同信息的反應(yīng)，判斷賬面市值比產(chǎn)生的原因，然后檢驗機構(gòu)投資者對不同信息的反應(yīng)，考察機構(gòu)投資者在賬面市值比效應(yīng)形成過程中所起的作用，進而判斷其對市場效率的影響，最后探討機構(gòu)投資者羊群行為對信息的反應(yīng)。 第五章實證考察了機構(gòu)投資者動量交易行為與股票收益慣性效應(yīng)之間的關(guān)系。首先構(gòu)建單支股票層面的動

5、量交易指標(biāo)，接著分組比較不同動量交易程度股票之間的慣性效應(yīng)，最后比較了機構(gòu)投資者動量交易行為和總體交易行為對市場的影響。 第六章從靜態(tài)的機構(gòu)投資者持股比例和動態(tài)的機構(gòu)投資者持股比例變動兩個角度，全面的考察了機構(gòu)投資者對市場波動性的影響。 第七章是對論文研究成果的總結(jié)，主要包括研究結(jié)論和啟示，研究的局限性和未來研究方向。 本文的主要研究結(jié)論如下： 第一，與國外發(fā)達(dá)市場的機構(gòu)投資者相比，我國的機構(gòu)投資者還面臨

6、著一些問題：規(guī)模小和實力不足使得我國機構(gòu)投資者抵御系統(tǒng)性風(fēng)險的能力普遍較差；市場結(jié)構(gòu)不合理，證券投資基金占壟斷地位，普遍面臨市場贖回壓力，易引發(fā)動量交易行為和羊群行為；機構(gòu)投資者對中國資本市場而言仍是新興事物，在發(fā)展過程中一定存在著不完善之處，但不能因為這些不足而否定機構(gòu)投資者的專業(yè)化，因此機構(gòu)投資者對市場的影響要具體問題具體分析。 第二，將賬面市值比分解為有形信息和無形信息，發(fā)現(xiàn)賬面市值比效應(yīng)是市場對無形信息過度反應(yīng)的結(jié)果，機

7、構(gòu)投資者(證券投資基金)是無形信息層面的動量交易者，即機構(gòu)投資者面對利好(利空)的無形信息時買入(賣出)股票；機構(gòu)投資者的這種行為加重了市場對無形信息的過度反應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)，阻礙了市場效率；進一步分析表明，機構(gòu)投資者買方羊群行為隨著無形收益的增加而增加，賣方羊群行為隨著無形收益的增加而減少，利好(利空)的無形信息激發(fā)機構(gòu)投資者的買方(賣方)羊群行為。 第三，機構(gòu)投資者(證券投資基金)的動量交易行為會加重了股票收益慣性，這一結(jié)

8、論在分別控制股票規(guī)模、賬面市值比因素后仍成立，并且機構(gòu)投資者對股票的動量交易行為越強烈，股票收益的慣性也越明顯，說明機構(gòu)投資者具有影響股票價格的能力；進一步的分析表明，慣性利潤在長期均實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但反轉(zhuǎn)的周期和程度受動量交易指標(biāo)值的影響，股票動量交易程度越高，動量收益反轉(zhuǎn)越強烈，反轉(zhuǎn)周期越短，這表明機構(gòu)投資者的動量交易行為使股價嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價值，在長期，股票價格不斷調(diào)整逐漸靠近其基礎(chǔ)價值，因此可以說，機構(gòu)投資者對股票的動量交易行為會加重

9、股票收益慣性和阻礙市場效率。 第四，無論是動量交易行為還是羊群行為，都只是機構(gòu)投資者交易行為的一個方面，動量交易以及羊群行為加重了市場異象，阻礙了市場效率，但并不代表機構(gòu)投資者在總體上使市場變得無效。本文的市場微觀結(jié)構(gòu)模型的分析表明，高機構(gòu)持股比例的投資組合能引導(dǎo)低機構(gòu)持股比例的投資組合，說明機構(gòu)投資者(證券投資基金)是知情交易者，機構(gòu)投資者交易能反映市場新信息，提高價格反映信息的速度，一定程度上發(fā)揮著提高市場價格發(fā)現(xiàn)能力的作用

10、。 第五，機構(gòu)投資者(證券投資基金)持股比例對股票收益波動性的影響隨著市場環(huán)境的不同而不同，但總體上而言，機構(gòu)投資者在一定程度上起到了降低股票收益波動的效果，表現(xiàn)為機構(gòu)持股比例變化與股票收益波動率負(fù)相關(guān)。 本文的主要創(chuàng)新之處表現(xiàn)在以下幾個方面： 第一，在研究框架上，本論文考察了機構(gòu)投資者羊群行為與賬面市值比效應(yīng)的關(guān)系，機構(gòu)投資者動量交易行為與股票收益慣性效應(yīng)的關(guān)系，機構(gòu)投資者總體上對信息傳播和市場價格發(fā)現(xiàn)的影響，

11、并在此基礎(chǔ)上進一步考察機構(gòu)投資者對市場穩(wěn)定性的影響；在研究機構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性時，從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度考察了機構(gòu)投資者對股票收益波動率的影響。 第二，在研究理論上，本論文注意學(xué)科之間的交叉研究，如第四章借鑒會計學(xué)對資產(chǎn)的分類(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))，將賬面市值比所包含的信息分為有形信息和無形信息，進而考察機構(gòu)投資者對不同信息的反應(yīng)；第五章則從行為金融和市場微觀結(jié)構(gòu)理論的復(fù)合視角比較了機構(gòu)投資者動量交易行為和總體交易行為對市場效率