政府干預(yù)下的終極控制人與企業(yè)投資研究.pdf

1、投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大引擎之一，而在中國(guó)企業(yè)所常見(jiàn)的投資非效率行為（過(guò)度投資和投資不足）往往對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)造成損害?；谕顿Y在公司金融研究中的重要地位，很多學(xué)者運(yùn)用委托代理理論對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行了廣泛的研究。但是，這些理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)大多以西方國(guó)家的制度環(huán)境與成熟資本市場(chǎng)為背景進(jìn)行的。然而，委托代理理論對(duì)企業(yè)投資的解釋無(wú)法脫離其特定的制度背景。
　　 對(duì)于許多國(guó)家，尤其對(duì)于處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期的中國(guó)而言，一方面，由于經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程與政

2、治體制改革進(jìn)程的不同步，國(guó)有所有權(quán)的委托代理體制并未建立，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)仍然較為嚴(yán)重；另一方面，控股股東特別是終極控制人的明顯存在，使得中國(guó)上市公司的決策制定可能取決于終極控制人的意愿，在我國(guó)現(xiàn)行法律制度環(huán)境較為薄弱的情況下，終極控制人存在謀取其私人利益的可能。因此，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)和特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度這種現(xiàn)實(shí)背景可能影響企業(yè)的投資決策?；谝陨线壿嫞疚囊訪(fǎng)LSV的理論框架為基礎(chǔ)，在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景下，綜合研究政府干預(yù)、終極控制

3、人的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的影響。
　　 基于政府掠奪之手在企業(yè)中普遍存在，以2002—2006年中國(guó)地方國(guó)有上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政府干預(yù)與投資過(guò)度和投資不足的影響，并考察金字塔層級(jí)所起的作用。研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有上市公司存在著因政府干預(yù)而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象，僅有微弱的證據(jù)表明政府干預(yù)與投資不足有正相關(guān)關(guān)系。并且結(jié)果顯示，金字塔層級(jí)與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)作為法律保護(hù)的替代機(jī)制可以保護(hù)公司行為免受政府干預(yù)。本文研究從投

4、資視角為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的政府干預(yù)理論提供直接證據(jù)，豐富了新興資本市場(chǎng)中金字塔結(jié)構(gòu)的研究。
　　 在大小股東代理理論框架下，就終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離對(duì)投資不足和投資過(guò)度的影響進(jìn)行理論分析，并考察了終極控制人影響投資支出的可能機(jī)制。以我國(guó)上市公司2002-2006年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的終極控制人而言，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大，存在著因?qū)ζ髽I(yè)資源進(jìn)行侵占而導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，并且，這種代理問(wèn)題對(duì)投

5、資效率的負(fù)效應(yīng)主要表現(xiàn)在現(xiàn)金流權(quán)較低的企業(yè)中，進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，較高的現(xiàn)金持有偏好是終極控制人影響投資不足的可能機(jī)制。但以上結(jié)論并不適用于國(guó)有企業(yè)。上述研究發(fā)現(xiàn)，從終極控制人方面拓展轉(zhuǎn)型國(guó)家的投資理論，也從投資視角方面來(lái)理解私有化對(duì)提高產(chǎn)權(quán)效率的爭(zhēng)議提供了一個(gè)有益的參考。
　　 在對(duì)關(guān)聯(lián)交易利益流向進(jìn)行劃分的基礎(chǔ)上，本文研究了終極控制人的掠奪與企業(yè)投資的關(guān)系。研究結(jié)果表明，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度越大，終極控制人更傾向于通過(guò)掏空性

6、的關(guān)聯(lián)交易來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司的資源，并且這種隧道行為主要表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為地方政府與自然人控制的上市公司中；相對(duì)于支持性關(guān)聯(lián)交易，終極控制人的掏空性關(guān)聯(lián)交易更易導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象，而對(duì)投資過(guò)度沒(méi)有顯著影響。所以，本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，終極控制人通過(guò)掏空性關(guān)聯(lián)交易這種傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。
　　 總之，本文在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，立足于我國(guó)上市公司轉(zhuǎn)型時(shí)期的特征，從政府干預(yù)與終極控制人層面來(lái)研究公司投資，拓展了現(xiàn)行西方學(xué)者關(guān)于投