基于案例的跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險管理研究

1、財經(jīng)縱覽U基于囊例的跨國并購中的財務(wù)鳳險管理研究束五摘要:本文以我國跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險管理問題為研究對象，在分析我國企業(yè)跨國并購現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析了吉利并購沃爾沃汽車、中國平安收購富通集團、聯(lián)想并購IBM等并購案例中發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險帶給我們的啟示。最后，結(jié)合相關(guān)案例，從全面系統(tǒng)的并購戰(zhàn)略設(shè)計、充分詳實的盡職調(diào)查和靈活多樣的交易架構(gòu)設(shè)計等方面對規(guī)避跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險進行丁深入思考。關(guān)鍵詞:跨國并購財務(wù)風(fēng)險案例研究風(fēng)險管思一.我國跨國

2、并購的現(xiàn)狀隨著全球經(jīng)濟一體化進程的不斷推進以及我國對外開放政策的不斷深化，在改革開放之初實施“引進來“戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，國家積極鼓勵企業(yè)實現(xiàn)“走出去“戰(zhàn)略川，即通過積極的并購(包括兼并與收購)等資本運作活動，以一種較為簡潔的方式獲得發(fā)達(dá)國家企業(yè)在技術(shù)、管理、營銷等方面所擁有的先進經(jīng)驗，并通過上述關(guān)鍵競爭要素的獲取椎動我國企業(yè)競爭力的提升和經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展?？v觀我國跨國并購的主要進程，大致可以分為三個主要階段z第一階段(1979年2∞2年)

3、是我國海外并購的高速發(fā)展期，以中銀集團和華潤集團聯(lián)手收購香港康力投資有限公司為代表第二階段(2∞3年2∞8年)是我國海外并購的震蕩推進期，這一階段既有京東方成功并購韓國HYNIX半導(dǎo)體株式會社從而介入國際商端顯示器領(lǐng)域的成功經(jīng)驗，也有中國海洋石油公司在政治力量和公共關(guān)系的阻礙下未能并購美國優(yōu)尼科公司的失敗案例第三階段(2∞8年一至今)是我國跨國并購的理性回歸期，這一階段是2∞8年國際金融危機之后的調(diào)整期，金融危機對世界經(jīng)濟的沖擊造成了很

4、多國際知名企業(yè)估值的降低，也為推進中國企業(yè)海外并購提供了難得機遇，中國企業(yè)在能源、汽車、機械等領(lǐng)域不乏成功案例。在積極推進跨國并購的同時，這一階段的企業(yè)并購行為趨于理性，從簡單的思考“走出去“逐漸向“并購的意義何在“、“并購的協(xié)同效應(yīng)在哪里“、“如何實施并購后的跨文化管理“等跨國并購的現(xiàn)實問題轉(zhuǎn)變。并購是一柄雙刃劍，在給企業(yè)提供發(fā)展的難得機遇的同時，又形成了一系列企業(yè)發(fā)展過程中的潛在危機。從積極的方面考慮，并購對于企業(yè)發(fā)展的意義主要體現(xiàn)

5、在:第一，世界經(jīng)濟一體化進程的不斷加快拓展了市場的范疇，同時帶來了競爭的全球化，通過并購可以幫助企業(yè)盡快介入國際市場、實現(xiàn)全球布局，也是企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展變化的必由之路第二，通過并購可以獲得目標(biāo)企業(yè)先進的技術(shù)、管理經(jīng)驗、品牌效應(yīng)、銷售網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)團隊等關(guān)鍵競爭要素，可以延伸收購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條、縮短企業(yè)在培育上述能力方面的時間，盡快增強企業(yè)的市場競爭力第三，通過跨國并購，可以擁有境外資源的所有權(quán)，從而為企業(yè)后續(xù)可持續(xù)發(fā)展窮實基礎(chǔ)。但是，在積極

6、促進企業(yè)發(fā)展的同時，并購的過稱也危機四伏。據(jù)統(tǒng)計，我國目前709島的跨國并購案例最終以失敗告終，盡管失敗的原因可以歸結(jié)于政策風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險、外匯風(fēng)險、人力資源整合風(fēng)險等不同的表現(xiàn)形式，但是，財務(wù)風(fēng)險始終是是否能夠成功實施跨國并購的關(guān)鍵，有效地識別跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險，形成財務(wù)風(fēng)險的集成管理體系是跨國并購成功與否的關(guān)鍵。本文擬通過典型的跨國財務(wù)風(fēng)險及其管理案例揭示跨國并購的主要財務(wù)風(fēng)險點，進而提出規(guī)避風(fēng)險的幾點思考。二.海外

7、并購財務(wù)鳳險的典型案例分析在我國企業(yè)實施跨國并購的過程中，諸如吉利并購沃爾沃汽車、中國平安收購富通集團、聯(lián)想并購IBM等典型并購的過程也是發(fā)生財務(wù)風(fēng)險以及應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的過程，通過對上述并購案例的回顧可以幫助我們更好地理解并購過程中的財務(wù)風(fēng)險:(1)吉利收購沃爾沃案例北歐小國瑞典擁有以其安全性享譽世界的沃爾沃汽車，1999年，處于全盛時期的美國汽率FT以64億5千萬美元的價格收購了沃爾沃，2∞8年，受全球金融危機的影響，福特擬出售沃爾沃的

8、股權(quán)。彼時，2∞9年10月28日，來自中國的民營企業(yè)吉利汽車成為沃爾沃的首選競購方。作為在中國市場處于中低端定位的吉利汽車，試圖通過跨國并購成功運營沃爾沃這一世界知名品牌，這段跨國姻緣由于在企業(yè)匹配方面存在的巨大差異并不為業(yè)界看好。按照交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，吉利收購沃爾沃的價格為18億美元，后續(xù)運營資金投入約9億美元，而吉利的自由資金僅僅占到整個交易的25%左右，為了成功實施并購，吉利動用了5倍杠桿進行融資。此次并購為吉利帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險

9、，其中吉利集團的負(fù)債總額由2∞8年86億元人民幣和2(削年的160億元人民幣劇增到2010年的7∞多億元人民幣，相比吉利集團年均15億元人民幣左右的凈利潤水平，此次跨國姻緣給吉利集團帶來的財務(wù)負(fù)擔(dān)和財務(wù)風(fēng)險可想而知，吉利并購沃爾沃的案例是否能夠成為跨國汽車并購除“雷諾一一日產(chǎn)并購“案例后的第二例成功案例仍需要時日加以驗證[2]。。)中國平安收購富通集團案例2∞7年11月29日，中國平安保險(集團)股份有限公司所屬的中國平安人壽出于實現(xiàn)業(yè)

10、務(wù)的全球布局以及學(xué)習(xí)世界發(fā)達(dá)國家成功經(jīng)驗的目的，決定啟動對主營銀行和保險業(yè)務(wù)的富通集團的股權(quán)收購工作。但是，由于世界經(jīng)濟形勢的劇烈變化以及荷蘭政府和比利時政府在關(guān)于富通集團股權(quán)處置以及資產(chǎn)分拆等環(huán)節(jié)的介入，中國平安人壽最初設(shè)計的通過并購富通集團股權(quán)實現(xiàn)其在資產(chǎn)管理、保險等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球布局和業(yè)務(wù)互補的設(shè)想最終以失敗告終。盡管中國平安人壽的股權(quán)收購失敗案例可以歸結(jié)為美國次貸危機等經(jīng)濟和金融形勢的惡化，或者可以歸結(jié)為政治力量在并購過程的介入

11、，但是，在并購決策的過程中草率的盡職調(diào)查或許才是平安人壽并購失敗的根源。在進行并購前的盡職調(diào)查環(huán)節(jié)，對富通集團的財務(wù)這一并購中的關(guān)鍵信息，中國平安人壽僅僅通過目標(biāo)公司公開發(fā)表的數(shù)據(jù)分析并購的可行性，這一做法也導(dǎo)致富通集團得以成功隱瞞其高達(dá)57億歐元的債務(wù)抵押債券。因此，缺乏詳盡的盡職調(diào)查工作，無法有限識別目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進而導(dǎo)致錯誤的并購決策，才是中國平安人壽并購失敗的最大教訓(xùn)。(3)聯(lián)想并購IBM案例聯(lián)想集團是我國最大的π服務(wù)供應(yīng)商

12、，IBM是世界知名的信息服務(wù)供應(yīng)商。由于個人電腦事業(yè)部在IBM中持續(xù)虧損，IBM擬作價出售其個人電腦事業(yè)部。為了在與戴爾、惠普等競爭中占據(jù)優(yōu)勢，并獲得IBM的品牌效應(yīng)和技術(shù)實力，聯(lián)想集團決定對IBM的個人事業(yè)部實施并購。聯(lián)想并購IBM案例在財務(wù)風(fēng)險管理方面的成功啟示在于:第一，在并購戰(zhàn)略的總體設(shè)計和盡職調(diào)查階段，聯(lián)想聘請了麥肯錫作為其并購的戰(zhàn)略顧問，聘請高盛為其并購顧問，聘請安永和普華永道會計師事務(wù)所作為其并購的財務(wù)和投資銀行顧問:第二

13、，為了規(guī)避并購的融資風(fēng)險，聯(lián)想集團采取了混合支付的形式，并通過引人泛大西洋等財務(wù)集團的形式有效化解了高負(fù)債率可能導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險第三，為了規(guī)避并購的支付風(fēng)險，聯(lián)想集團采取了現(xiàn)金支付和股權(quán)支付相綜合的支付方式，通過合理的現(xiàn)金和股權(quán)支付比例的確定，既規(guī)避了過度依賴現(xiàn)金支付導(dǎo)致的現(xiàn)金流風(fēng)險，也規(guī)避了過度依賴股權(quán)支付導(dǎo)致的控制權(quán)稀釋風(fēng)險[3]。三.規(guī)避跨國并購財務(wù)鳳險的策略性思考通過上述跨國并購過程中主要財務(wù)風(fēng)險的分析不難發(fā)現(xiàn)，全面識別并且有效防

14、范跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險是并購活動能否成功的關(guān)鍵，財務(wù)風(fēng)險管理能力也是我國企業(yè)積極實施“走出去“過程中亟待提升的核心能力之一。結(jié)合本文的研究成功，提出以下規(guī)避跨國并購過程中規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的策略性思考:(1)全面系統(tǒng)的并購戰(zhàn)略設(shè)計。我國政府積極鼓勵企業(yè)積極實施“走出去“戰(zhàn)略的終極目標(biāo)不在于通過控制權(quán)的獲取成為目標(biāo)企業(yè)的股東，而在于通過成功的并購運作掌握發(fā)達(dá)國家先進的技術(shù)、管理、品牌和渠道資源。因此，中國企業(yè)在實踐“走出去“戰(zhàn)略的過程中首先需要

15、進行并購的戰(zhàn)略性設(shè)計，需要認(rèn)真分析并購的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、詳細(xì)制定并購的整合運作方案。全面系統(tǒng)的并購戰(zhàn)略設(shè)計的意義在于:第一，跨國并購的戰(zhàn)略設(shè)計是并購方式選選的重要依據(jù)。概括而言，跨國并購可以采取資產(chǎn)并購、股權(quán)并購和企業(yè)合并等主要形式，不同的并購形式為并購方帶來的稅務(wù)負(fù)擔(dān)、連帶責(zé)任等各不相同上轉(zhuǎn)第154頁)作者簡介:宋玉(1975，01)，女，陜西咸陽人，管理學(xué)碩士，西安工程大學(xué)管理學(xué)院講師。研究方向:公司理財與稅務(wù)管理。?Business

16、.160.I甫財經(jīng)縱覽U用化問題，現(xiàn)金流量表確實不具有直接的佐證作用。第二，利用會計政策的變更“粉飾“財務(wù)報表:改變固定資產(chǎn)計提折舊年限、改變存貨計價方法，還包括上述已經(jīng)提到的應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備計提方法，這些都是利用會計政策的變更“粉飾“財務(wù)報表的方法。以固定資產(chǎn)折舊為例，上市公司為了增加企業(yè)經(jīng)營利潤，可以加速折舊法改變?yōu)橹本€折舊法或者提高折舊年限，以增加經(jīng)營利潤，但是企業(yè)的當(dāng)期現(xiàn)金流并未發(fā)生改變(剔除所得稅因素，下同)，這種因為會計政策

17、的變更而引起的利潤變化均應(yīng)當(dāng)從企業(yè)真實的利潤水平中剔除。由于這些會計政策的變更不影響其現(xiàn)金流變化，所以這種模式中的現(xiàn)金流指標(biāo)不具有檢驗的作用。第三，其他業(yè)務(wù)利潤和其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金:在利潤表項目中，主營業(yè)務(wù)涉及的信息和披露都比其他業(yè)務(wù)的記錄要嚴(yán)格，而其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金也是在列報了能夠明確劃分的現(xiàn)金流項目后匯總的其他活動數(shù)額，所以從其他業(yè)務(wù)利潤和其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金科目中也可以發(fā)現(xiàn)一些“粉飾“的端倪，并找到公司是否具有可持

18、續(xù)經(jīng)營能力、是否偏離主營業(yè)務(wù)的證據(jù)，以其他業(yè)務(wù)利潤為例，部分上市公司進行多元化經(jīng)營，在其主營業(yè)務(wù)范圍外又經(jīng)營了其他業(yè)務(wù)，則需要從“收到的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金“的項目中側(cè)面反映其他業(yè)務(wù)利潤的真實性，財務(wù)報表附注中會披露具體收到與支出其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金，信息使用者要學(xué)會區(qū)分這些明細(xì)科目中的較大金額以及其中與利潤的匹配關(guān)系，特別是一些不可持續(xù)的科目(如補貼收入等)，只有這樣，才能找出上市公司通過其他業(yè)務(wù)利潤和其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金

19、進行財務(wù)報表“粉飾“的證據(jù)。四、結(jié)論與建議對于資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)方交易等直接與企業(yè)現(xiàn)金流有關(guān)的財務(wù)報表“粉飾“方法，財務(wù)報表信息使用者可以集合現(xiàn)金流指標(biāo)和財務(wù)報表附注找到上市公司財務(wù)報表“粉飾“的證據(jù)對于改變會計政策、不正當(dāng)?shù)臅嫼怂愕炔恢苯优c企業(yè)現(xiàn)金流相關(guān)的財務(wù)報表“粉飾“方法，現(xiàn)金(下接第160頁)例如基于關(guān)鍵技術(shù)獲取的并購戰(zhàn)略設(shè)計可以選擇資產(chǎn)并購的方式，基于資源獲取或者產(chǎn)業(yè)鏈整合目標(biāo)的并購戰(zhàn)略設(shè)計可以選擇股權(quán)并購的方式。因此，并購方需

20、要預(yù)先清晰界定并購的終極目標(biāo)，從而選擇合理的并購模式，規(guī)避因并購方式的不當(dāng)導(dǎo)致的財務(wù)負(fù)擔(dān)第二，跨國并購的戰(zhàn)略設(shè)計是確定融資安排的重要基礎(chǔ)?，F(xiàn)代并購由于交易標(biāo)的較高，僅僅依靠自有資金往往難以滿足交易需求，為此，并購方通常通過投資銀行、私募股權(quán)投資基金等形式募集資金。資金募集的方式和額度需要充分匹配并購的戰(zhàn)略設(shè)計，在并購融資方面，既需要考慮交易的標(biāo)的額，也需要根據(jù)并購戰(zhàn)略的需要預(yù)測并購后的資金安排，從而充分評估企業(yè)自身融資能力與并購戰(zhàn)略的匹

21、配性，防止在成功實施并購后由于后續(xù)整合階段資金無法保證而導(dǎo)致的并購失敗。(2)充分詳實的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是指法律、會計、資產(chǎn)評估、投資銀行等金融中介服務(wù)機構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)的協(xié)助下，對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)、運營狀況、法律糾紛等進行獨立、客觀、公允的評判，在此基礎(chǔ)上對目標(biāo)企業(yè)目前的技術(shù)能力、管理能力、盈利能力等進行綜合評估，并對企業(yè)預(yù)期盈利水平進行預(yù)測，為跨國并購決策、并購的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、并購相關(guān)協(xié)議關(guān)鍵條款的設(shè)計提供客觀依據(jù)的過程。盡職調(diào)查是

22、了解目標(biāo)企業(yè)真實情況的重要環(huán)節(jié)，也是規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。本文所述的中國平安并購富通集團的跨國并購案例中，恰恰是由于盡職調(diào)查工作的不充分，導(dǎo)致中國平安需要為草率的并購決策承擔(dān)巨大的財務(wù)負(fù)擔(dān)。為了有效規(guī)避跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險，盡職調(diào)查工作首先需要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)完整性、真實盈利能力、資產(chǎn)抵押和質(zhì)押情況，從而為合理的交易價格的確定提供依據(jù)其次，盡職調(diào)查工作需要關(guān)注目標(biāo)國的勞動關(guān)系法律、養(yǎng)老法律、稅務(wù)法律、環(huán)境保護法律等與企業(yè)運作密切相關(guān)

23、的法律規(guī)定，從而充分估計后續(xù)運營模式可能導(dǎo)致的資金需求最后，財務(wù)盡職調(diào)查工作需要與技術(shù)評估等工作密切聯(lián)系，從而有效識別企業(yè)潛在的或有負(fù)債，以預(yù)先實施財務(wù)安排。(3)靈活多樣的交易架構(gòu)設(shè)計。交易架構(gòu)設(shè)計包括交易標(biāo)的的決策、交易關(guān)鍵條款的設(shè)計、交易支付方式的確定等內(nèi)容，合理的交易架四lBlzinm流指標(biāo)只能作為側(cè)面反映的證據(jù)，更重要的是結(jié)合以前年度財務(wù)報表以及附注分析其利潤的增加是否具有合理性，剔除異常變動的利潤后再對其經(jīng)營業(yè)績進行評價不失

24、為更好的方法對于像其他業(yè)務(wù)利潤和其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金指標(biāo)，以及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備指標(biāo)，現(xiàn)金流在其中都發(fā)揮了重要的作用，這時利潤表、現(xiàn)金流量表、財務(wù)報表附注的綜合使用便顯得更加重要，只有綜合上述信息，才能得出客觀的結(jié)論。上市公司財務(wù)報表“粉飾“是個歷久彌新的問題，本文的意義不是在于分析現(xiàn)金流在財務(wù)報表“粉飾“佐證過程中起到多大的作用，而是為了從一個不同的角度分析上市公司盈利必須具有現(xiàn)金流基礎(chǔ)，現(xiàn)金流也并不像部分學(xué)者說的那樣能夠檢驗所有的財務(wù)

25、報表“粉飾“方法。只有認(rèn)清上市公司財務(wù)報表“粉飾“中現(xiàn)金流的重要性，并且意識到現(xiàn)金流在檢驗?zāi)承胺埏棥胺椒ㄖ惺?，信息需求者才能更好地?yīng)對上市公司財務(wù)報表“粉飾并得出有真實現(xiàn)金流背景、可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營業(yè)績信息。(作者單位:西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院)參考文獻:[1]黃世忠、葉豐洼(上市公司報表“粉飾“新動向:手段、案例與啟示[J].2∞6年第1期[2]趙瑞、黎玉柱(論上市公司財務(wù)報表“粉飾“及其就別[J].2004年03期[3]李玉周(J二市

26、公司財務(wù)報表分析研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)碩士生畢業(yè)論文.21∞3年4月[4]五倍:我國上市公司財務(wù)報表“粉飾“手段及審計策略探究》[J].現(xiàn)代企業(yè)文化.2012年第17期構(gòu)設(shè)計是有效規(guī)避跨國并購過程中財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。在交易標(biāo)的的決策環(huán)節(jié)，與國內(nèi)通常根據(jù)資產(chǎn)評估價值確定交易對價的方式不同，跨國并購的過程中通常根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的息稅前利潤(EB盯)和合理的市盈率確定交易對價，由予并購雙方在市盈率倍數(shù)認(rèn)識的差異，估值調(diào)整技術(shù)(或稱為“對賭協(xié)議“)

27、是解決并購雙方價值差異的常用對策。為了降低并購中的財務(wù)風(fēng)險，并購方可以在初始交易對價進行一定讓步的基礎(chǔ)上，通過設(shè)置較為苛刻的企業(yè)利潤指標(biāo)、市場占有率指標(biāo)、企業(yè)盈利增長率指標(biāo)等估值調(diào)整方案對初始投資進行調(diào)整，從而防止交易對價過離導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險在交易支付方式的確定方面，可以考慮設(shè)計交易支付的關(guān)鍵節(jié)點，使得標(biāo)的對價的分步驟支付與并購的戰(zhàn)略意義相匹配，以此適當(dāng)?shù)难娱L交易對價的支付期限，通過支付期的設(shè)計，使得目標(biāo)企業(yè)的真實狀況進一步呈現(xiàn)，從而降低

28、并購方的財務(wù)風(fēng)險E在交易關(guān)鍵條款的設(shè)計方面，為了降低直接成為目標(biāo)企業(yè)股東而需要承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，可以通過債轉(zhuǎn)股等交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，為并購方在經(jīng)過一定時期的債權(quán)人安排后擁有是否成為目標(biāo)企業(yè)股東的選擇權(quán)，從而在經(jīng)過債權(quán)人期間對目標(biāo)企業(yè)的了解和考察后進一步降低并購過程的信息非對稱程度，降低并購的財務(wù)風(fēng)險。(f智者單位:西安工程大掌管理學(xué)院)..考文獻[1]蘭天，郭有欽，當(dāng)前我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險的分析與防范[J].現(xiàn)代財經(jīng)，2∞9，12:8