期限利差專題研究報告期限利差倒掛，美國經(jīng)濟(jì)或于2020年衰退-20190325-民生證券-26頁

1、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1報告摘要報告摘要：2019年3月22日，10年期美債收益率跌9.8個基點，報2.443%；2年期美債收益率跌9.6個基點，報2.325%；3個月美債收益率跌1.6個基點，報2.453%。美國3個月和10年期國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，為2007年9月以來首次，引發(fā)美股大跌。為什么我們要關(guān)注期限利差？為什么期限利差會倒掛？美債10Y2Y國債期限利差何時會倒掛？美債期限利差

2、倒掛對全球經(jīng)濟(jì)金融有何影響？?期限利差可用于預(yù)測實際經(jīng)濟(jì)活動期限利差可用于預(yù)測實際經(jīng)濟(jì)活動美國歷史經(jīng)驗表明期限利差倒掛預(yù)示衰退。期限利差倒掛對于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警的前瞻機制在于，當(dāng)風(fēng)險中性期限利差倒掛時，長期回報率低于短期回報率。期限溢價差倒掛或意味著較高的通縮風(fēng)險，從而抑制投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。?期限利差期限利差倒掛的成因倒掛的成因貨幣政策是風(fēng)險中性期限利差變化的主導(dǎo)因素，美聯(lián)儲與市場之間的分歧可能導(dǎo)致風(fēng)險中性期限利差倒掛。期限溢價差隨著期限

3、溢價下行，供求關(guān)系是期限溢價下降的主導(dǎo)因素，官方購買是期限溢價下降的重要推動力量。同時，風(fēng)險中性期限利差提升促進(jìn)套利交易，使得期限溢價維持低位。?美國美國10Y10Y2Y2Y期限利差或于期限利差或于20192019年倒掛年倒掛由于期限溢價自2016年以來長期為負(fù)，在10Y3M國債期限利差倒掛之前，3月期國債收益率已經(jīng)高于2年期國債，因而本次10Y3M期限利差創(chuàng)歷史地先行倒掛。中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐、美股大跌轉(zhuǎn)入熊市等黑天鵝事件仍可能發(fā)生

4、，加上全球央行轉(zhuǎn)為寬松，期限溢價有望下行。10Y2Y期限利差2019年度可能倒掛。?美國國債期限利差倒掛美國國債期限利差倒掛的影響的影響根據(jù)Probit模型，當(dāng)前衰退概率為19.04%，雖然尚未進(jìn)入衰退區(qū)間，但在歷史數(shù)據(jù)中已經(jīng)處于相對較高水平，值得警惕。期限利差倒掛后10個月開啟降息周期，意味著美聯(lián)儲或于2020年降息。美債期限利差倒掛對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)示作用，或?qū)⑹沟锰乩势丈髦乜紤]中美貿(mào)易關(guān)系，有利于中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成，取消加征關(guān)稅。

5、期限利差倒掛往往預(yù)示著美國股市的下跌，并通過風(fēng)險偏好傳導(dǎo)到世界金融市場。美國國債收益率變化，或?qū)⒁l(fā)世界資產(chǎn)價值重估。?風(fēng)險提示：風(fēng)險提示：中美經(jīng)貿(mào)談判不及預(yù)期，英國硬脫歐，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。民生證券研究院民生證券研究院分析師：伍艷艷分析師：伍艷艷執(zhí)業(yè)證號：S0100513070007電話：01085127654郵箱：wuyanyan@研究助理：毛健研究助理：毛健執(zhí)業(yè)證號：S0100119010023電話：02160876720郵箱：

6、maojian@相關(guān)研究相關(guān)研究1、經(jīng)濟(jì)增長面臨下行風(fēng)險，日元、黃金有望獲益—民生海外宏觀周報201901282、中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇的原因及談判前景展望—中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系系列專題報告20190321宏觀研究宏觀研究期限利差倒掛，美國經(jīng)濟(jì)或于2020年衰退期限利差倒掛，美國經(jīng)濟(jì)或于2020年衰退——期限利差專題研究報告——期限利差專題研究報告宏觀專題報告宏觀專題報告2019年03月25日20013269361392019032515:33宏觀專

7、題研究宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告32019年3月22日，10年期美債收益率跌9.8個基點，報2.443%；2年期美債收益率跌9.6個基點，報2.325%；3個月美債收益率跌1.6個基點，報2.453%。美國3個月和10年期國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，為2007年9月以來首次，引發(fā)美股大跌。為什么我們要關(guān)注期限利差？為什么期限利差會倒掛？美債10Y2Y國債期限利差何時會倒掛？美債期限利差

8、倒掛對全球經(jīng)濟(jì)金融有何影響？美國歷史經(jīng)驗表明期限利差倒掛預(yù)示衰退。期限利差倒掛對于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警的前瞻機制在于，當(dāng)風(fēng)險中性期限利差倒掛時，長期回報率低于短期回報率。期限溢價差倒掛或意味著較高的通縮風(fēng)險，從而抑制投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。貨幣政策是風(fēng)險中性期限利差變化的主導(dǎo)因素，美聯(lián)儲與市場之間的分歧可能導(dǎo)致風(fēng)險中性期限利差倒掛。期限溢價差隨著期限溢價下行，供求關(guān)系是期限溢價下降的主導(dǎo)因素，官方購買是期限溢價下降的重要推動力量。同時，風(fēng)險中性期限

9、利差提升促進(jìn)套利交易，使得期限溢價維持低位。中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐、美股大跌轉(zhuǎn)入熊市等黑天鵝事件仍可能發(fā)生，加上全球央行轉(zhuǎn)為寬松，期限溢價有望下行。10Y2Y期限利差或于2019年度倒掛。根據(jù)Probit模型，當(dāng)前衰退概率為19.04%，雖然尚未進(jìn)入衰退區(qū)間，但在歷史數(shù)據(jù)中已經(jīng)處于相對較高水平，值得警惕。期限利差倒掛后10個月開啟降息周期，意味著美聯(lián)儲或于2020年降息。美債期限利差倒掛對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)示作用，或?qū)⑹沟锰乩势丈髦乜紤]

10、中美貿(mào)易關(guān)系，有利于中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成，取消加征關(guān)稅。期限利差倒掛往往預(yù)示著美國股市的下跌，并通過風(fēng)險偏好傳導(dǎo)到世界金融市場。美國國債收益率變化，或?qū)⒁l(fā)世界資產(chǎn)價值重估。一、一、期限利差可用于預(yù)測實際經(jīng)濟(jì)活動期限利差可用于預(yù)測實際經(jīng)濟(jì)活動（一（一）期限利差的定義與特征期限利差的定義與特征期限利差是長期國債收益率與短期國債收益率之差。期限利差是長期國債收益率與短期國債收益率之差。由于不同期限的利率之間存在差異所以利率期限結(jié)構(gòu)可能有好幾種形

11、狀:向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凹等。2018年11月14日和2019年3月20日，美國國債的利率期限結(jié)構(gòu)是向上傾斜的，其中2019年3月20日呈上凹狀，2年期國債收益率高于5年期。2018年11月14日的期限利差更大，也就是說收益率曲線相對于2019年3月20日更加陡峭。1980年10月31日和2007年2月14日，利率期限結(jié)構(gòu)是向下傾斜的，短期利率高于長期利率，期限利差呈倒掛狀態(tài)。其中2007年2月14日呈上凹狀，5年期國債收益率低

12、于10年期。解釋利率期限結(jié)構(gòu)形成原因的理論主要有理性預(yù)期理論、流動性偏好理論和市場分割理解釋利率期限結(jié)構(gòu)形成原因的理論主要有理性預(yù)期理論、流動性偏好理論和市場分割理論等三類。論等三類。理性預(yù)期理論假定交易無稅收、無風(fēng)險且交易者理性預(yù)期，因而任何證券的利率都同短期證券的預(yù)期利率有關(guān)，遠(yuǎn)期利率反映出對未來的即期利率的預(yù)期。當(dāng)預(yù)期未來收益率上升時，收益率曲線向上傾斜；預(yù)期未來收益率下降時，收益率曲線向下傾斜。流動性偏好理論認(rèn)為，即使交易者預(yù)期