債市牛平將至兼論利差縮窄對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先效果

1、目錄1.我國(guó)利率曲線平坦化是否領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退？....................................41.1牛平：曲線變平與經(jīng)濟(jì)下行同步.......................................41.2熊平：曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)下行.........................................52.中美利率曲線平坦化有何不同？..............................

2、..............62.1美債利差縮窄領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退...........................................62.2中美差異的原因何在？...............................................73.未來我國(guó)利率曲線或走向牛平..............................................83.1債市牛陡后出現(xiàn)過熊陡、熊平、牛平三種情況

3、...........................83.2曲線或?qū)呐６缸呦蚺Ｆ?............................................91.我國(guó)利率曲線平坦化是否領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退？近10年來，我國(guó)國(guó)債的期限利差共出現(xiàn)過5次大幅收窄，分別為08年910月，11年69月，13年68月、14年9月15年3月、17年4月18年1月。總結(jié)來看，期限利差收窄的原因主要有兩種：一是貨幣政策趨緊或資金面出現(xiàn)擾動(dòng)，導(dǎo)致

4、短端利率上行幅度大于長(zhǎng)端，利率曲線呈現(xiàn)“熊平”；二是經(jīng)濟(jì)或通脹下行，長(zhǎng)端下行幅度大于短端，利率曲線呈現(xiàn)“牛平”。而在利率期限理論中，利率曲線平坦化往往是經(jīng)濟(jì)見頂?shù)臉?biāo)志。由于長(zhǎng)端利率隱含了市場(chǎng)對(duì)未來實(shí)際收益率、通脹預(yù)期的判斷，因此曲線平坦表明投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為悲觀。以美國(guó)為例，歷史上曾出現(xiàn)過三次利率曲線的平坦化（短期甚至出現(xiàn)倒掛）：即1989年、2000年和2006年；而在之后不久就相繼出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的見頂回落。那么具體到我國(guó)來看，利

5、率曲線的平坦化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的回落是否也有預(yù)測(cè)作用？下面將首先對(duì)這一問題進(jìn)行分析。1.1牛平：曲線變平與經(jīng)濟(jì)下行同步我國(guó)國(guó)債利率曲線的“牛平”共出現(xiàn)過兩次：首先是2008年的910月，由于次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期不斷升溫，長(zhǎng)債利率大降，10年期國(guó)債收益率兩個(gè)月內(nèi)大降超過100BP。而貨幣政策則在9月之前依然收緊，短端利率的變動(dòng)滯后于長(zhǎng)端，1年期國(guó)債收益率僅下降了45個(gè)BP左右，導(dǎo)致10年國(guó)債與1年國(guó)債之間的期限利差大幅收窄，在08年1

6、0月初下降到0.15%的低點(diǎn)。而經(jīng)濟(jì)和通脹的下行則基本與利差下行同步，其中名義GDP增速?gòu)?008Q3的18.7%下降至2009Q1的6.7%左右，實(shí)際GDP增速?gòu)?008Q3的9.5%下降至2009Q1的6.4%左右，CPI同比增速?gòu)?8年9月的4.6%左右下降至09年2月的1.6%左右。整體來看，08年的這輪牛平中，期限利差的下行與基本面的下行基本同步。圖108年910月間各期限國(guó)債收益率變動(dòng)（%）圖20610年間期限利差與名義GD

7、P增速（%）4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.52008090120080915200809292008101320081027資料來源：Wind，2.52.01.51.00.50.0200603200701200711200809200907201005資料來源：Wind，30.025.020.015.010.05.00.0之后在2014年的9月2015年3月，期限利差再次縮窄，并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低位震蕩。主要

8、源于14年二季度穩(wěn)增長(zhǎng)效果逐步消退，疊加高基數(shù)效應(yīng)，使得三季度經(jīng)濟(jì)通脹大幅回落，帶動(dòng)長(zhǎng)端國(guó)債利率大幅下降。而短端1年期國(guó)債收益率始終保持穩(wěn)定，期限利差收窄，最低至0.18%左右，并在較長(zhǎng)期限內(nèi)穩(wěn)定在低位震蕩。而1415年的牛平階段，經(jīng)濟(jì)和通脹呈現(xiàn)緩慢回落的趨勢(shì)，其中名義GDP增速?gòu)?4Q3的8.4%左右下降至15Q1的7.4%左右。實(shí)際GDP增速基本穩(wěn)定在7%左右，但CPI和PPI明顯下行，因此期限利差的縮窄也基本與經(jīng)濟(jì)通脹的下行保持同