韓美、泰美利率倒掛啟示錄中美利差還有壓縮空間

1、利率倒掛，不僅僅是發(fā)達(dá)國(guó)家間的特有現(xiàn)象利率倒掛，不僅僅是發(fā)達(dá)國(guó)家間的特有現(xiàn)象?2018年，國(guó)內(nèi)受信用收縮和央行放松影響，利率出現(xiàn)較大的幅度的下行，而美國(guó)則因經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和連續(xù)加息，收益率不斷攀升。中美利差已經(jīng)壓縮至11年的低位水平（兩國(guó)短端利率已經(jīng)倒掛），且美債曲線總體平坦，受繼續(xù)加息影響，將由短端推升長(zhǎng)端。因此引發(fā)中美利差壓縮，國(guó)內(nèi)債券收益率下行空間有限的擔(dān)憂。我們?cè)趫?bào)告《中美利差收窄，應(yīng)該擔(dān)憂什么？20180502》、《重新審視外部壓

2、力與風(fēng)險(xiǎn)20181008》，就曾明確指出過(guò)，中美利差并不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債市形成明顯制約，中美利差更多是結(jié)果而并非原因。?實(shí)際上，從全球范圍來(lái)看，自15年底開(kāi)始聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期美債收益率不斷上行以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體中，不僅僅是日德法英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率與美債收益率長(zhǎng)期倒掛，新興經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)利差也開(kāi)始收窄甚至倒掛。今年以來(lái)，韓國(guó)1、泰國(guó)新興經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)利率就出現(xiàn)了全面倒掛的情況。本文重點(diǎn)分析韓美、泰美利率倒掛的經(jīng)驗(yàn)及影響，以觀察對(duì)中國(guó)的啟示。

3、圖表圖表1：中美利差達(dá)到：中美利差達(dá)到11年以來(lái)的低點(diǎn)年以來(lái)的低點(diǎn)圖表圖表2：美債曲線平坦：美債曲線平坦，聯(lián)儲(chǔ)加息將推升長(zhǎng)端聯(lián)儲(chǔ)加息將推升長(zhǎng)端2.501.500.500.501.502.51.50.50.52.503.5002030405060708091011121314151617181.52.5767982858891949700030609121518數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理1按照MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的口徑，韓國(guó)被納入新興市場(chǎng)國(guó)

4、家范圍中債國(guó)債到期收益率:10年:美國(guó):國(guó)債收益率:10年%美國(guó):國(guó)債收益率:10年:美國(guó):國(guó)債收益率:2年，%圖表圖表4：德美之間并不：德美之間并不滿足無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)足無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論圖表圖表5：匯率與利差變：匯率與利差變動(dòng)的走勢(shì)也可以長(zhǎng)期的走勢(shì)也可以長(zhǎng)期不一致一致德美1Y利差bp30002500200015001000500050010001500200025004003002001000100200300400德美1Y利差bp歐

5、元兌美元，右軸1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.81101120413071410160117040806100211101306150216101806數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理?雖然有拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論在現(xiàn)實(shí)中基本成立，但考慮到交易成本、利率期限結(jié)構(gòu)等因素，有拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論也有其適用范圍。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較為適用，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的適用性則有所減弱。?利率平價(jià)理論假設(shè)跨國(guó)的套利交易是沒(méi)有交易成本的，而

6、現(xiàn)實(shí)中資金跨境流動(dòng)或多或少存在一定交易成本。一般來(lái)說(shuō)，由于發(fā)達(dá)國(guó)家金融制度往往較新興經(jīng)濟(jì)體更為完善，在促進(jìn)資本自由流動(dòng)的制度、降低信息不對(duì)稱程度、促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面表現(xiàn)好于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中資本流動(dòng)的交易成本也會(huì)顯著低于新興市場(chǎng)。?利率平價(jià)理論并沒(méi)有考慮利率結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。該理論僅假設(shè)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體只有一種金融資產(chǎn)、一種利率，實(shí)際上一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在著不同期限結(jié)構(gòu)、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的利率。實(shí)際中，由于跨國(guó)套利交易者主要集中于短端利率市場(chǎng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)

7、體，如美國(guó)、德國(guó)、日本的短端（1Y國(guó)債）利差走勢(shì)與遠(yuǎn)期升貼水率波動(dòng)更為一致，而長(zhǎng)端利率市場(chǎng)（如10Y國(guó)債），利率平價(jià)理論則有些欠缺解釋力。?利率平價(jià)理論暗含的假設(shè)是跨國(guó)投資者以短期利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行套利交易，從而使套利的收益向套匯成本收斂?，F(xiàn)實(shí)中，跨國(guó)投資者存在多種目標(biāo)，如各國(guó)央行配置海外資產(chǎn)時(shí)，除了盈利性的目標(biāo)以外，還需要兼顧安全性、流動(dòng)性、符合國(guó)家戰(zhàn)略等多種目標(biāo)。?由于利率平價(jià)更多地反映了遠(yuǎn)期匯率的決定，且對(duì)新興市場(chǎng)的解釋力弱于發(fā)