系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源、預(yù)警機(jī)制與監(jiān)管策略——以證券市場(chǎng)系統(tǒng)為主體對(duì)象的研究.pdf

1、近三十年來，全球經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展的一個(gè)重要特征是虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和規(guī)模遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系上，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界過去的研究多重視虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來越背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如國際貨幣市場(chǎng)的交易額遠(yuǎn)大于國際貿(mào)易額的規(guī)模，有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為這種“倒金字塔”型的經(jīng)濟(jì)、金融體系有系統(tǒng)性崩潰的可能性?？傊S著虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家頻繁發(fā)生的金融危機(jī)，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面沖擊，而且在世界范圍內(nèi)導(dǎo)

2、致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)水平的普遍下降，因此各國和一些國際組織開始對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制表現(xiàn)出擔(dān)心和重視。
　　遺憾的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因和本質(zhì)的認(rèn)識(shí)并不統(tǒng)一，很難為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下一個(gè)十分清晰的定義。既有研究文獻(xiàn)中，一般認(rèn)為“系統(tǒng)性”一方面是指一個(gè)事件影響了整個(gè)體系的功能，另一方面是指一個(gè)事件讓不相干的第三方也承擔(dān)了一定的成本;“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”則是指一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性。因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一

3、種“外部性”，是單個(gè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)加于全社會(huì)的高于其實(shí)際價(jià)值的成本，風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳染是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)最為典型的特征，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的這一特征不僅僅局限于一國的經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域。尤其是上世紀(jì)80年代以來，全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的趨勢(shì)使各國經(jīng)濟(jì)極易受到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的沖擊;股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的特征則使金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)速度加快;現(xiàn)代通訊技術(shù)及金融交易的高科技程度也為信息的傳播及風(fēng)險(xiǎn)的溢出創(chuàng)造了條件，某個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)蕩結(jié)果會(huì)通過計(jì)算

4、機(jī)網(wǎng)絡(luò)體系迅速得到蔓延，影響到世界其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)。
　　本文以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究為切入點(diǎn)，全面梳理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源、預(yù)警和監(jiān)管，本文中與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的“系統(tǒng)”主體對(duì)象是以整個(gè)金融機(jī)構(gòu)（或者整個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)部門）為對(duì)象，但分析的案例一般則回到小系統(tǒng)的概念，突出證券市場(chǎng)的主體被研究地位。
　　文章的創(chuàng)新邏輯就是想以虛擬經(jīng)濟(jì)理論為背景結(jié)合國內(nèi)外金融系統(tǒng)（主要是證券市場(chǎng)）發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)及現(xiàn)狀，突出分析在虛擬經(jīng)濟(jì)日漸成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體

5、的情況下，主要是虛擬經(jīng)濟(jì)日漸膨脹使得影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素更多和更加復(fù)雜，究竟該如何對(duì)整個(gè)整體金融這個(gè)大系統(tǒng)以及證券市場(chǎng)這個(gè)小系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源、預(yù)警和監(jiān)管進(jìn)行認(rèn)識(shí)。如果說在虛擬經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的情況下，某些資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)波動(dòng)沒有能力引起全盤金融體系波動(dòng)的情況下，那么當(dāng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)步入虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代，虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)下，日益獨(dú)立運(yùn)行化運(yùn)行，此時(shí)一些金融市場(chǎng)乃至資產(chǎn)價(jià)格的微小波動(dòng)就成為不斷沖擊整體市場(chǎng)的獨(dú)立波動(dòng)源，成為系統(tǒng)

6、性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。本文第一部分就既有理論對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的界定、傳染機(jī)制、危害等方面進(jìn)行了必要的介紹，在此基礎(chǔ)上闡述了本文的基本研究邏輯、框架和創(chuàng)新點(diǎn);接下來本文第二部分和第三部分主要討論了虛擬經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展對(duì)整體金融這個(gè)大系統(tǒng)以及證券市場(chǎng)這個(gè)小系統(tǒng)的影響，主要分析了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格偏離其原有內(nèi)在價(jià)值而表現(xiàn)出特有的波動(dòng)，雖然這種偏離和波動(dòng)是證券市場(chǎng)與生俱來的，但在經(jīng)濟(jì)虛擬化和金融自由化的大趨勢(shì)下，這種偏離和波動(dòng)不斷被放大而更多地受

7、到非理性因素的影響，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加強(qiáng)。文章指出當(dāng)前我國證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要源于政策干預(yù)頻繁、信息不對(duì)稱嚴(yán)重、投資者在證券市場(chǎng)上的行為具有較明顯的羊群效應(yīng)等。在這個(gè)部分，筆者還對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度問題以及中美證券市場(chǎng)在金融危機(jī)期間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相互傳遞的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析;第四部分就整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制、指標(biāo)體系等問題進(jìn)行了詳細(xì)研究，總結(jié)了已有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系中存在的問題——僅僅關(guān)

8、注存量和凈流量的指標(biāo)，損失了很多信息，從理論邏輯上設(shè)計(jì)了一個(gè)涵蓋全部機(jī)構(gòu)部門的資金流量矩陣表來對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警的系統(tǒng);第五部分和第六部分就系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管筆者提出了一些看法，對(duì)中國金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行小結(jié)并提出思考，認(rèn)為從總體上來監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該采用宏觀審慎監(jiān)管的策略。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要為以下三個(gè)方面:第一，文章對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的界定、內(nèi)涵和傳染機(jī)制的已有研究進(jìn)行了全面梳理和分析，解決了以前研究比較散亂的問題，首次提

9、出了基于虛擬資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)解釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源的分析框架并具體闡述了經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)整體金融系統(tǒng)和證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制;第二，文章指出在經(jīng)濟(jì)虛擬化的大趨勢(shì)下證券市場(chǎng)價(jià)格偏離基本面和波動(dòng)幅度不斷加大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加強(qiáng)，實(shí)證研究了中美兩國在金融危機(jī)之間的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)兩國證券市場(chǎng)不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞關(guān)系;第三，文章全面梳理了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，指出了現(xiàn)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)最大問題在于它所基于的分析方法都是采用凈