關(guān)于跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管效率的思考

1、為了促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)在遵循市場(chǎng)化原則的前提下，統(tǒng)一兩類托管清算結(jié)算系統(tǒng)，建立真正統(tǒng)一高效的債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)，否則，債券市場(chǎng)的統(tǒng)一發(fā)展目標(biāo)難以切實(shí)實(shí)現(xiàn)。國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管現(xiàn)狀及對(duì)策研究中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司劉鐵峰田鵬財(cái)政部2004年基準(zhǔn)利率國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中有一個(gè)亮點(diǎn)，就是今年基準(zhǔn)利率國(guó)債將全部跨市場(chǎng)發(fā)行，且發(fā)行次數(shù)猛增至去年的2.25倍達(dá)到9期之多。加上已有的跨市場(chǎng)品種，到今年年底，跨市場(chǎng)國(guó)債總數(shù)至少達(dá)到16只?？梢灶A(yù)見的是

2、，隨著跨市場(chǎng)品種的不斷增多，對(duì)于債券市場(chǎng)廣大成員來(lái)說(shuō)，利用當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)分割的格局，通過(guò)國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)無(wú)疑增多了。國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的背景分析國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的背景分析目前，我國(guó)債券市場(chǎng)是由銀行間債券市場(chǎng)、記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)等三個(gè)市場(chǎng)組成的，形成了非常特殊的市場(chǎng)格局。通過(guò)回顧三個(gè)市場(chǎng)的形成歷程，可以看出國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管問(wèn)題的由來(lái)。20世紀(jì)90年代初期，為滿足現(xiàn)代企業(yè)制度建立和股票交易的需要，我國(guó)先后建

3、立了滬、深交易所，隨后在交易所陸續(xù)對(duì)國(guó)債和部分企業(yè)債進(jìn)行掛牌交易，形成了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的債券交易市場(chǎng)。早期的國(guó)債期貨就是依據(jù)該市場(chǎng)的規(guī)模和定價(jià)進(jìn)行交易的，由于投機(jī)過(guò)度，1995年5月18日國(guó)債期貨暫停試點(diǎn)。1996年和1997年，交易所的債券交易達(dá)到巔峰狀態(tài)。1997年為避免銀行部分資金違規(guī)流入股市助長(zhǎng)過(guò)度的債券投機(jī)交易，央行停止了各商業(yè)銀行在交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行證券回購(gòu)及現(xiàn)券的交易。在央行和財(cái)政部的共同推動(dòng)下，成立了中央國(guó)債登記結(jié)算有限

4、責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱中央國(guó)債公司），負(fù)責(zé)全國(guó)債券的集中統(tǒng)一托管和統(tǒng)一結(jié)算。1997年4月，財(cái)政部頒布了《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》，明確了中央國(guó)債公司為國(guó)債總托管人的法律地位，至此，以商業(yè)銀行為主體的場(chǎng)外債券市場(chǎng)初步形成了。隨著債務(wù)工具的增加和市場(chǎng)拓展，在主管部門的政策推動(dòng)下，銀行間債券市場(chǎng)的參與者范圍逐漸擴(kuò)展，現(xiàn)已涵蓋了包括金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的各類投資主體。為滿足個(gè)人投資者和企業(yè)投資者購(gòu)買記賬式國(guó)債的需要，2002年6月商業(yè)銀行

5、柜臺(tái)債券交易業(yè)務(wù)開始在北京、上海等少數(shù)地方試運(yùn)行。柜臺(tái)交易市場(chǎng)初步建立起來(lái)。從以上可以看出，三個(gè)債券市場(chǎng)中參與者范圍大部分是一致的，除了商業(yè)銀行、信用社只能在銀行間市場(chǎng)和個(gè)人投資者只能在柜臺(tái)市場(chǎng)以外，其他各種類型的投資者可以在各個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易，也就是說(shuō)，這些投資者是跨市場(chǎng)的交易主體。因此，利用市場(chǎng)分割的機(jī)會(huì)進(jìn)行跨市場(chǎng)套利交易的需求也就隨之產(chǎn)生了?？缡袌?chǎng)轉(zhuǎn)托管由此浮出水面。事實(shí)上也是如此。早些年發(fā)行的696券、9704券、9905券和89

6、6券（已兌付）等四只券種由于在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)掛牌，刺激了部分跨市場(chǎng)成員進(jìn)行跨市場(chǎng)交易的操作，只券很受市場(chǎng)歡迎。二、證券公司比非金融機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)托管興趣要大的多，是跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的主力。從上文可以看出，可以進(jìn)行跨市場(chǎng)操作的機(jī)構(gòu)有證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金和2002年10月被批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的非金融機(jī)構(gòu)等。截止2003年底，銀行間的跨市場(chǎng)成員達(dá)到2083家，占全部市場(chǎng)成員的72%。在跨市場(chǎng)成員中，證券公司共有88家，證券投資基

7、金103支，非金融機(jī)構(gòu)法人1444家。非金融機(jī)構(gòu)法人開戶數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于證券公司和基金的總和。從數(shù)量上看，非金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該是跨市場(chǎng)交易的主力軍。實(shí)際情況卻非如此。據(jù)了解，發(fā)生轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)最多的是數(shù)量對(duì)比明顯不占優(yōu)勢(shì)的部分證券公司，而非金融機(jī)構(gòu)則很少提出轉(zhuǎn)托管申請(qǐng)，實(shí)際發(fā)生轉(zhuǎn)托管的數(shù)量很小。當(dāng)然，證券公司在研究實(shí)力、金融人才等方面確比非金融機(jī)構(gòu)有明顯優(yōu)勢(shì)，但非金融機(jī)構(gòu)很少進(jìn)行跨市場(chǎng)交易，其實(shí)與其對(duì)債券市場(chǎng)不甚了解、缺乏債券投資的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)等有很大的

8、關(guān)系。三、市場(chǎng)分割造成的價(jià)格差異是跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管存在的根本原因?？缡袌?chǎng)成員之所以要進(jìn)行跨市場(chǎng)的操作，歸根到底還是為一個(gè)“利”字，分割的市場(chǎng)如果沒有套利機(jī)會(huì)的存在，也就根本不會(huì)發(fā)生跨市場(chǎng)的操作。而套利機(jī)會(huì)又不是時(shí)時(shí)都存在，而且即便有，也要善于用自己的分析判斷去捕捉和把握。已經(jīng)發(fā)生的大量的跨市場(chǎng)業(yè)務(wù)從一個(gè)側(cè)面也證實(shí)了分割的市場(chǎng)確實(shí)存在套利機(jī)會(huì)，個(gè)別機(jī)構(gòu)甚至在跨市場(chǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作方面頗有章法。當(dāng)然不排除有個(gè)別機(jī)構(gòu)利用跨市場(chǎng)的便利進(jìn)行其他方面的運(yùn)作，

9、比如融券或回購(gòu)。為了了解幾個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異，筆者將活躍的020015券在2003年交易所和銀行間市場(chǎng)的價(jià)格進(jìn)行了比較，從而可以清楚地看出差異確實(shí)存在，尤其在特定的一段時(shí)期（020015在銀行間的價(jià)格走勢(shì)可參見中國(guó)債券信息網(wǎng)；在交易所的走勢(shì)可參見各種股票分析軟件）。就拿其剛上市時(shí)的情況來(lái)說(shuō)，三個(gè)市場(chǎng)定出了三個(gè)相差不小的價(jià)格：在交易所市場(chǎng)，開盤凈價(jià)為100.59元盤中最高上摸100.66元最低100.45元收于100.55元在銀行間市場(chǎng)

10、開盤99.83元最低99.82元最高100.4元收于99.94元在柜臺(tái)市場(chǎng)四大行現(xiàn)券買入凈價(jià)均為100.1元賣出凈價(jià)都介于100.15100.3元之間。剔除轉(zhuǎn)托管效率和成本方面的考慮，三個(gè)市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)是很顯而易見的。四、跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的效率問(wèn)題仍需關(guān)注。進(jìn)行跨市場(chǎng)操作，除了要有敏銳的嗅覺以外，還要有一個(gè)方便快捷的轉(zhuǎn)托管機(jī)制。轉(zhuǎn)托管效率的高低，是跨市場(chǎng)交易順利進(jìn)行的最重要的因素，換句話說(shuō)，是要不要進(jìn)行跨市場(chǎng)交易首要考慮的問(wèn)題。難以想象

11、，如果一筆轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)從申請(qǐng)之日到最后可以使用要經(jīng)歷很長(zhǎng)一段時(shí)間，則套利機(jī)會(huì)早已消失，轉(zhuǎn)托管也就失去了本來(lái)的意義，不做也罷。那么，現(xiàn)在從事跨市場(chǎng)交易到底需要花多少時(shí)間呢。實(shí)際上，對(duì)于申請(qǐng)辦理轉(zhuǎn)托管的機(jī)構(gòu)來(lái)講，只需按要求準(zhǔn)備好相應(yīng)的申請(qǐng)文件并將其交給轉(zhuǎn)出方托管機(jī)構(gòu)即可，手續(xù)并不復(fù)雜，但事實(shí)上由于各種原因的存在，一筆轉(zhuǎn)托管從準(zhǔn)備文件開始到最后可以再次使用所經(jīng)歷的時(shí)間差異很大，有T1（T為申請(qǐng)之日）天就完成的，也有T3天以上的。出現(xiàn)這種情況的原

12、因很多，經(jīng)了解，主要有以下幾個(gè)原因。一是托管機(jī)構(gòu)之間存在著不同的運(yùn)作模式，使轉(zhuǎn)托管的完成至少要一天。銀行間市場(chǎng)可在工作日內(nèi)的任何時(shí)間（8:3016:30）實(shí)時(shí)辦理轉(zhuǎn)出、轉(zhuǎn)入業(yè)務(wù)，但交易所市場(chǎng)必須在該日閉市以后(15:00)才能進(jìn)行清算，也就是說(shuō)交易所必須在15:00前完成轉(zhuǎn)入或轉(zhuǎn)出指令的錄入，才能保證客戶在次一個(gè)工作日可以使用轉(zhuǎn)入或轉(zhuǎn)出的債券（如附圖）。二是托管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)文件受理的要求，使處于不同地域的機(jī)構(gòu)辦理轉(zhuǎn)托管所花費(fèi)的時(shí)間不同。因