時變β資產(chǎn)定價模型的個股檢驗.pdf

1、實證檢驗表明CAPM不成立，即股票預期收益不完全是由市場風險決定的，對此，理性資產(chǎn)定價理論提出了多因子風險模型來解釋資產(chǎn)定價異常性，認為預期收益是由風險因子決定，而行為金融學派提出了非理性定價模型來解釋異常性，認為預期收益是由非風險的公司特征決定，二者一直存在著激烈的爭論。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，我國股市存在市值效應、價值效應、慣量效應等異常性，但沒有提出合適的資產(chǎn)定價模型來解釋這些異常性。 本文基于動態(tài)隨機一般均衡模型，建立因子β隨公司

2、市值、賬面市值比而變的模型，提出時變β的條件資產(chǎn)定價模型，并使用宏觀經(jīng)濟變量對α建模，然后對風險調(diào)整收益進行個股檢驗，以期解釋資產(chǎn)定價異常性，研究我國股票預期收益的決定因素。 本文研究發(fā)現(xiàn)，不變β和時變B的CAPM無法解釋市值效應、價值效應。不變β的多因子模型(包括FamaandFrench三因子模型及慣量因子和流動性因子增廣的4因子、5因子模型)和時變β的多因子模型(β隨賬面市值比而變)可以解釋價值效應，但不能解釋市值效應。時

3、變β的多因子模型(B隨公司市值而變或β隨公司市值、賬面市值比而變)可以解釋市值效應和價值效應，但這些模型都無法解釋流動性效應和慣量效應。慣量因子無法解釋滯后收益對個股截面收益的影響，流動性因子無法解釋換手率對個股截面收益的影響。 當α隨宏觀經(jīng)濟變量而變時，慣量效應消失了，這表明，可能存在一個與經(jīng)濟周期相關(guān)的風險因子，它能夠反映滯后收益對個股截面收益的影響，慣量策略能夠獲利實際上與經(jīng)濟周期變化有關(guān)。然而，當α時變時，流動性效應卻依

4、然存在，這說明流動性效應可能是一個交易現(xiàn)象，與經(jīng)濟狀態(tài)無關(guān)。 本文實證結(jié)果支持風險定價模型，即超額收益是由風險因子和因子β決定。表面上，市值效應、價值效應和慣量效應表明公司特征影響股票截面收益，實際上，市值效應和價值效應只是體現(xiàn)了因子β對股票截面收益的影響，慣量效應體現(xiàn)了經(jīng)濟周期的影響。如果資產(chǎn)定價模型納入了隨公司市值和賬面市值比而變的真實因子β，用以調(diào)整因子風險收益，并允許α隨經(jīng)濟周期而變，那么，調(diào)整后的收益就沒有市值效應、價