機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率的影響.pdf

1、本文以西方經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)資本市場(chǎng)效率的研究為邏輯起點(diǎn)，探討分析了機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率的影響。 在西方經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)的定義是建立在Arrow—Debreu證券市場(chǎng)及Parato最優(yōu)的資源配置之上。隨著現(xiàn)代金融研究的不斷推進(jìn)，F(xiàn)ama有效市場(chǎng)理論得以深入和拓展，資本市場(chǎng)資本配置效率作為資本市場(chǎng)效率中微觀效率的一個(gè)重要部分，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)發(fā)揮其功能的重要作用所在。機(jī)構(gòu)投資者作為現(xiàn)代金融行業(yè)分工不斷深化的產(chǎn)物

2、，以其集合投資、專業(yè)管理、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、善于研究和挖掘價(jià)值所在的特點(diǎn)，對(duì)促進(jìn)資金在資本市場(chǎng)上的有效配置具有積極的作用。然而，機(jī)構(gòu)投資者本身所固有的二級(jí)契約和委托代理關(guān)系，以及資本市場(chǎng)缺乏對(duì)其有效規(guī)范和監(jiān)督，使得機(jī)構(gòu)投資者的投資行為和其所發(fā)揮的作用飽受詬病。 在非全流通背景下，中國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)單一，又受制于信息和專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的限制，使得資本市場(chǎng)中投機(jī)氛圍濃重，造成了資本市場(chǎng)巨大的波動(dòng)，而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于改善這種單一的投資者結(jié)構(gòu)，

3、有利于改進(jìn)資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱和促進(jìn)市場(chǎng)投資行為的改善。近年來(lái)在監(jiān)管層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策推動(dòng)下，中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者得到了快速的發(fā)展，在2006-2007年的牛市中更是突飛猛進(jìn)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)專業(yè)的研究分析及上市公司調(diào)研，起到了促進(jìn)信息對(duì)稱及價(jià)值挖掘的作用。但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)取暖”、“基金黑幕”、“機(jī)構(gòu)坐莊”行為的報(bào)道屢見(jiàn)不鮮。因此，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的作用，特別是落實(shí)到對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效應(yīng)的作用具有

4、十分積極的意義。 本文以中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的歷程和經(jīng)濟(jì)特征為基礎(chǔ)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)資本配置效率上的作用進(jìn)行了邏輯分析，并依據(jù)Jeffrey Wurgler(2000)資本配置效率模型，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的作用進(jìn)行了面板數(shù)據(jù)分析，得出結(jié)論認(rèn)為，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率的作用是正面的，并在所研究的時(shí)間段中表現(xiàn)出良性的進(jìn)展。同時(shí)，本文還基于中國(guó)資本市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)，分析了機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中發(fā)揮作用較低

5、的原因，并以此為基礎(chǔ)，提出了相應(yīng)的政策建議。 依據(jù)以上思路，本文在第一部分中首先討論了研究的背景和意義，即在于理論和現(xiàn)實(shí)當(dāng)中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響存在著爭(zhēng)論和差異，同時(shí)將機(jī)構(gòu)投資者行為落足到對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率的影響方面的研究還比較少見(jiàn)，這表明本文的選題是一個(gè)值得深入研究和探討的問(wèn)題。進(jìn)而在第一部分中對(duì)研究的對(duì)象和方法、論文結(jié)構(gòu)進(jìn)行了介紹。 第二部分中，主要對(duì)本文所涉及的前人研究進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，綜述分為三個(gè)小的

6、部分，第一是資本市場(chǎng)效率的定義和劃分的研究脈絡(luò)和發(fā)展情況；第二是國(guó)際上及中國(guó)的學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者研究的方向和成果；第三是就機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行概括和評(píng)價(jià)。接下來(lái)承接了對(duì)資本市場(chǎng)效率的定義的探討，結(jié)合本文所要著重分析的內(nèi)容，對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率進(jìn)行了界定和劃分。 第三部分探討了世界范圍內(nèi)及中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展情況及其現(xiàn)狀，并進(jìn)而分析了其經(jīng)濟(jì)特征。機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展具有一定的必然性，顯示出其超越個(gè)人投資者

7、的優(yōu)勢(shì)和特定；同時(shí)其先天的二級(jí)契約及委托代理關(guān)系也為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮負(fù)面影響埋下了隱患。 第四部分從兩個(gè)方面分析了機(jī)構(gòu)投資者在影響資本市場(chǎng)資本配置效率方面的途徑和方式。一是通過(guò)其資金投資分配行為促進(jìn)資金向高收益的地區(qū)、上市公司流動(dòng)；二是通過(guò)參與上市公司的公司治理，促進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的提升進(jìn)而使資源得到最好的運(yùn)用。 第五部分是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率的影響的實(shí)證研究設(shè)計(jì)。主要依據(jù)是Wurgler(2000)對(duì)一國(guó)資

8、本配置效率的衡量模型，針對(duì)本文所研究的問(wèn)題進(jìn)行改進(jìn)，并采用了面板數(shù)據(jù)分析的方法，彌補(bǔ)了數(shù)據(jù)的時(shí)間段有限的缺陷，得出了相應(yīng)的結(jié)論，即中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率的作用是正面的，并在所研究的時(shí)間段中表現(xiàn)出良性的進(jìn)展。 第六部分對(duì)實(shí)證研究的結(jié)論進(jìn)行歸因和分析，探討了我國(guó)資本市場(chǎng)資本配置效率和機(jī)構(gòu)投資者行為存在的缺陷和問(wèn)題。一是由于機(jī)構(gòu)投資者的二級(jí)契約和委托代理問(wèn)題比較突出，二是由于機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)不合理，三是由于機(jī)構(gòu)

9、投資者的資金來(lái)源不穩(wěn)定，融資渠道不暢，四是由于機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)監(jiān)管法規(guī)有待完善，五是由于機(jī)構(gòu)投資者從業(yè)人員的水平還有待提高。 第七部分從兩個(gè)方面給出了促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)資本配置效率的良性影響的政策建議。首先是要為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提供良好的制度環(huán)境。這一點(diǎn)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了論述：一是要建立多層次的資本市場(chǎng)，改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題；二是要進(jìn)一步推進(jìn)金融創(chuàng)新，完善金融工具的層次和類型；三是要完善信息披露制度，提高信息有效性；

10、四是要完善證券法律體系，加大對(duì)違法行為的懲處力度；五是要強(qiáng)化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的行政監(jiān)督管理；六是要加強(qiáng)行業(yè)自律組織建設(shè)，發(fā)揮行業(yè)自律作用。第二個(gè)方面筆者認(rèn)為，從機(jī)構(gòu)投資者本身的發(fā)展方面，還需要相應(yīng)的政策支持。一是要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、使各類機(jī)構(gòu)投資者自由均衡發(fā)展；二是要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者更多的參與上市公司的公司治理；三是要改進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者資金管理人員的考核機(jī)制，合理降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)及主要貢獻(xiàn)在于從資本市場(chǎng)最重要最核心的資本