資本市場的結構與效率

1、《經(jīng)濟師》2004年第5期●經(jīng)濟研究資本市場的結構與效率摘要：文章借鑒SCP范式的研究方法，分析了我國資本市場結構的特點，以及該特點所決定的市場行為主體的行為模式，研究了我國資本市場效率低下的原因，并在理論層面上提出了資本市場改進的系統(tǒng)性目標。關鍵詞：資本市場結構效率系統(tǒng)性目標中圖分類號：F8315文獻標識碼：A文章編號：l004—4914(2004)05—075—02本文分析我國資本市場的結構與效率沿用S【：P范式的框架。熨P框架是產(chǎn)

2、業(yè)經(jīng)濟傳統(tǒng)的分析范式，在該范式下，市場結構決定市場主體在市場中的行為，市場主體行為叉決定市場運行的經(jīng)濟績效。市場結構主要是指市場參與者的集中程度、市場產(chǎn)品的差別化以及行業(yè)的進出壁壘等，本文對于市場結構的定義做適當演繹，將其概念定義為資本市場主體對象和生產(chǎn)要素制度性安排方式。正是特定的制度性安排，決定了資本市場主體的行為方式從而深刻地影響著資本市場效率的發(fā)揮，，一、資本市場的結構1資本市場金融品種單一從公司財務管理的角度講，企業(yè)直接融資的

3、資本成本中包括了發(fā)行股票的股利成本和發(fā)行債券的利率成本，企業(yè)在發(fā)展過程中可以根據(jù)資本結構的目標要求及市場條件自主安排融資的種類和時間但是，我們國家當前的資本市場管理框架中，股票和債券這兩種金融品種被生硬地割裂開來公司股票的主管部門是中國證監(jiān)會，被核準后發(fā)行；企業(yè)債券的主管部門是國家發(fā)展和改革委員會，按計劃指標分配發(fā)行；金融債券的主管部門是中國人民銀行；而金融債券中的證券分司債券又經(jīng)國務院批準由中國證監(jiān)會主管二從20世紀90年代中期開始企

4、業(yè)債券的發(fā)行指標主要分配給了國家大型和特大型企業(yè)實質(zhì)上有一種“準國債”的性質(zhì)，一般企業(yè)通過發(fā)行債券方式籌集資金的渠道基本是阻塞的中國資本市場上企業(yè)的股票發(fā)行額遠遠大于債券，其根本原因并不完全是中國企業(yè)融資偏好的傾向性使然，造成這種情況的原因在于：第一，債券發(fā)行的計劃性強，資本市場發(fā)行主體在此方面則缺乏自由意志；第二，當前對于債券發(fā)行進行規(guī)范的法律文件是1993年國務院以第111號令發(fā)布的《企業(yè)債券管理務例、，該《務刨》規(guī)定企業(yè)債苯的利率

5、不得高于銀行同期限居民儲蓄定期存款利率的4()％，使企業(yè)債券的真實投資價值幾乎完全喪失。2資本市場金融體系缺乏統(tǒng)一性和層次性。資本市場金融體系缺乏統(tǒng)一性是指我國資本市場金融產(chǎn)品供給者提供的同質(zhì)產(chǎn)品存在著交易的差別性。當前我國上市公司的股權結構復雜，最根本的區(qū)別是流動股和非流動股的人為設定，造成股權結構的嚴重分割。有價證券的流動性是使社會資源實現(xiàn)優(yōu)化配置的基礎性條件，但上市公司流通股與非流動股的劃分不僅使享有相同企業(yè)剩余索取權的股東產(chǎn)生了

6、權利和義務的不對稱，而且企業(yè)股權的凝固特性使社會資源通過產(chǎn)權交易和優(yōu)化重組從低效率配置部門向高效率配置部門轉移的成本增大，又因為“退出不暢”無法有效保護投資者的所有者權益，從而弱化了資本市場對企業(yè)管理人員的約束能力，資本市場金融體系缺乏層次性的主要表現(xiàn)是我國只有兩個全國性的滬深交易所市場而缺乏地方性區(qū)域性的柜臺交易、店頭交易場所、1998年5月，為了貫徹1997年中央金融工作會議精神，防范金融風險，監(jiān)管部門取消了包括SI、AQ、NEl、

7、S在內(nèi)的全國26家證券交易中心當前各個地區(qū)現(xiàn)有的產(chǎn)權交易所及類似機構即缺乏明晰的產(chǎn)權交易單位設計，更不對普通的投資者開放，不是普通意義的有價證券流通場所。成熟的資本市場必然是梯度性的、層次性的，從最初級的柜臺交易、店頭交易到稍微復雜的區(qū)域內(nèi)系統(tǒng)交易，直到全國范圍和世界范圍的交易所交易這樣才能保證有價證券的充分流動性，完成社會資源的優(yōu)化配置功能。在世界證券市場發(fā)展史上。證券的“場外交易”苓身就有一個從大到小、從初級到高級、從無序到有序的過

8、程。如果資本市場的制度設計只有最高端的全國性的交易所市場，就不能滿足不同資金需求主體在資本市場上的融資需求，也不能滿足不同投資者豐富多樣性的投資偏好，從而出現(xiàn)麥金農(nóng)(RI，Mckinn()n)所稱的“市場分割”現(xiàn)象3資本市場的不合理管制弱化了市場行為主體的獨立性，中國資本市場的管制來源于資本市場結構的“行政化”設計，在“行政化”的資拳市場中，證券市場呈現(xiàn)管制性低水平均衡的特點，欠發(fā)達國家的金融抑制狀態(tài)在我國新興市場中充分表現(xiàn)出來。其具體

9、表現(xiàn)為作為資拳市場主體的金融產(chǎn)品供給者對自己的產(chǎn)品供給行為缺乏獨立性的責任能力二除了前述其不能根據(jù)自身資本結構的合理安排自主選擇金融產(chǎn)品種類以外，儀就企業(yè)股權融資而言，因為不能滿足行政當局人為設置的諸多發(fā)行股票的剛性條件而大多無●袁欣法實施融資行為；同時私募市場因信息不對稱等原因也無法滿足資金的真正需求者的融資要求。這種“金融抑制”的狀態(tài)叉受到當前上市公司證券發(fā)行核；隹制的進一步壓制所謂“進一步壓制”就是證芬監(jiān)管當局在核：隹制的制度框架

10、下用控制發(fā)行條件和發(fā)行節(jié)奏的方式?jīng)Q定目標企業(yè)發(fā)行新股的可否、減緩上市公司發(fā)行新股的速度。目前符合條件的有資金需求的上市公司從融資方案確定到融資完成差不多需要兩到三年的時間，周期太長使上市公司原來的資金需求方案很難繼續(xù)完全實施，通過上述管制手段，資本市場行為主體的獨立性被嚴重弱化二、資本市場行為主體的行為模式1籌資者以“圈錢”為目的融資需求嘭脹中國上市公司對于上市融資和上市的再融資存在超過其資金實質(zhì)需求能力的強烈偏好，其表現(xiàn)形式為：第一擬

11、上市公司增多，目前全國各地已經(jīng)完成上市前輔導和正在進行輔導程序的企業(yè)有近千家，這還不包括：隹備通過買殼形式“跑步上市”企業(yè)，其中許多企業(yè)的資本結構并不適宜于上市融資；第二，上市公司融資量普遍超過實際需求因為融資實施難度大，取得一次融資機會不容易。上市公司普遍存在多撈多占的心態(tài)，這必然導致有限社會資源的沉淀浪費；第三，上市公司再融資節(jié)奏快捷，根據(jù)統(tǒng)計國外的上市公司平均再融資的周期是8至lt)年，而我國上市公司只要達到了再融資的基拳法律條件

12、的最低要求大多會選擇繼續(xù)實施融資、上市公司熱衷于融資的實質(zhì)不在于適度配置社會資源安排生產(chǎn)經(jīng)營活動，而僅僅在于“圈錢”，為了達到“圈錢”的奈件為了使“圈錢”行為順利實施，部分上市公司不惜鋌而走險進行財務造假。2投資者的投資行為演化為投機、由于“金融抑制”的存在，中國資本市場上普通投資者可投資的金融品種和金融產(chǎn)品數(shù)量極其缺乏。截止2(砌3年底我國居民儲蓄存款ll萬億元人民幣，這些閑置資金沉淀在銀行，而銀行叉因各種原因“惜貸“，造成銀行系統(tǒng)巨

13、大的“存貸差”，為了減少“存貸差”，銀行大量增持國債，實際上進一步耪扁了私人存款的投資渠道。同時，資長市場上有限的金融產(chǎn)品經(jīng)過了金融產(chǎn)品提供者主導的相關中介結構參與的“包裝”，經(jīng)過了市場管制者的系統(tǒng)“過濾”其內(nèi)在質(zhì)量的真?zhèn)瓮y以辨別正因為投資者對金融產(chǎn)品提髀寺所提供的金融產(chǎn)品缺乏判定其內(nèi)在質(zhì)量的有效信息，投資行為就帶有了博彩的性質(zhì)，逐步演化為普遍性的過度投機衡量投機是否過度的基本一75—萬方數(shù)據(jù)●經(jīng)濟研究《經(jīng)濟師》2004年第5期我國

14、區(qū)域公共口口口提供的博弈分析摘要：區(qū)域內(nèi)各地區(qū)在合作提供區(qū)域公共品時，各地區(qū)在合作的博弈過程中陷入了兩難選擇，造成了我國區(qū)域公共品提供不足與過剩并存的局面因此，有必要進行制度創(chuàng)新來改變這一局面，包括加強區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃與立法、明確區(qū)域公共品的提供層次或者是成立擁有提供區(qū)域公共品能力的區(qū)域合作組織。關鍵詞：區(qū)域公共品博弈分析區(qū)域規(guī)劃區(qū)域經(jīng)濟合作組織中圖分類號：F127文獻標識碼：A文章編號：10f)4—4914(2004)05—076—0

15、2一個經(jīng)濟區(qū)(下稱區(qū)域)總是包含了幾個不同隸屬的行政區(qū)(下稱地區(qū))許多公共品是在整個區(qū)域范圍內(nèi)發(fā)生作用的，表現(xiàn)出強烈的區(qū)域性特點來，這就客觀上產(chǎn)生了合作提供的必要，但目前該種公共品的提供呈現(xiàn)出九螢合作失敗的現(xiàn)象，形成了區(qū)域公共品提供不足與過剩并存的局面。一、我國區(qū)域公共品的提供現(xiàn)狀1區(qū)域公共品的概念。公共品指的是在消費上具有非排他性和非競爭性的物品。區(qū)域公共品是一種特殊意義上的公共品，它是從區(qū)域內(nèi)的地區(qū)經(jīng)濟合作的角度，從區(qū)域整體發(fā)展的角

16、度而特別區(qū)分出來的公共品，從本質(zhì)上講它仍然具有一般公共品的特點，即體現(xiàn)在消費上的非排他性和非競爭性上。在對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展進行研究的過程中，我們發(fā)現(xiàn)許多公共品在整個區(qū)域范圍內(nèi)發(fā)生作用，服務于區(qū)域內(nèi)的大多數(shù)地區(qū)，對區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展有著重要的影響作用。因此，我們將區(qū)域公共品定義為：以實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟長期穩(wěn)定的發(fā)展為目標，保障區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的安全和秩序，并為區(qū)域內(nèi)廣大群眾所消費的，在整個區(qū)域中的起著影響作用的公共品，既包括一些純公共品，也包括一些準公共品

17、。如：區(qū)域內(nèi)的制度建設和創(chuàng)新、公共安全、高等教育、公路、橋梁、航空設施、內(nèi)河航道、防洪、廢物處理、公共場所與通信設施等。2我國區(qū)域公共品的提供現(xiàn)狀。當前，區(qū)域公共品的提供呈現(xiàn)出●龍游宇提供不足與過剩并存的局面。提供不足指的是應當被提供出來的區(qū)域公共品沒有被提供出來，或者是沒有按照區(qū)域公共品的要求統(tǒng)一提供出來，從而使其不能滿足區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的需要，如廣大的西北部地區(qū)基礎設施等公共品的提供相對不足，農(nóng)村地區(qū)的澆灌工程、防洪工程的不足等。區(qū)域公

18、共品的提供過剩既存在相對的過剩，也存在著絕對的過剩。相對過剩指的是相對于當前的社會經(jīng)濟水平或經(jīng)濟發(fā)展的需要來說是過剩的，絕對過剩指的是區(qū)域公共品的供給絕對地超過了當前以及未來的需求，出現(xiàn)了大量的閑置，二者都表現(xiàn)在同一性質(zhì)的區(qū)域公共品在同一區(qū)域內(nèi)的不同地區(qū)被重復地提供出來，特別是可能實現(xiàn)贏利的基礎設施類區(qū)域公共品。典型的案例就是長江三角洲港口過度提供和珠江三角洲地區(qū)的機場過度提供。港口(碼頭)、機場都有一個很大的服務半徑，有一個基本的流通

19、量要求，在長江三角洲地區(qū)南京以下長江段已布局了南京、揚州、鎮(zhèn)江、高港、江陰、張家港、南通、常熟、太倉9大港口，各港口間平均距離只有25里，港口問的平均陸路距離也只有50～60公里，形成了多個港口共用一塊腹地、一方貨源的局面。在南京以下300公里的長江沿岸萬噸級碼頭有100多個，在江陰以下40多公里，平均每公里有一個碼頭，可見，港口和碼頭是絕對地過剩了。在珠江三角洲地區(qū)，現(xiàn)有廣州、深圳、珠海等幾個國際機場，且靠近珠海還有澳門國際機場，深圳

20、旁邊還有香港國際機場加上散布在各地的國內(nèi)機場，如佛山、江門、惠洲等地的機場，其密度之大在全球范圍來說也是少有的，機場在此也絕對過剩了。3我國區(qū)域公共品提供目標的合作問題。當前區(qū)域公共品的提供格局，主要是區(qū)域內(nèi)各行政區(qū)按照各自的目標分散地提供，大型的重要的區(qū)域公共品則依靠國家來提供。區(qū)域作為一個整體來提供區(qū)域公共品的時侯，為了能有效地利用資源，充分發(fā)揮區(qū)域公共品的作用，區(qū)域內(nèi)的各獨立行政區(qū)應當合作提供區(qū)域公共品，以追求整個區(qū)域的利益最大化

21、。各行政區(qū)在分散提供區(qū)域公共品時，行政區(qū)政府所考慮的首先是標：隹一要看以股利分配為基礎的投資回報率，二要看投資人是否長期持有。我國股市投資人的效用完全取決于股票的買賣價差，換手率居高不下。根據(jù)有關研究，1994—2001年問，我國滬深兩市的平均換手率為5047％，相當于一年換五次手，而同時期，美國紐約股票市場的還手率只有671％，東京為40％，多倫多367％，悉尼538％。新加坡328％，以投機成分論，美國股票市場的投機成分大約為15％

22、～2(％，而中國股市的投機成分則超過60％。三、資本市場績效分析I資金使用效率低下。既然大量上市公司的融資行為已經(jīng)從實質(zhì)上脫離了資源配置的本質(zhì)特性，那么證券市場的資本使用效率整體低下也就不足為怪了。眾所周知，20世紀90年代以來，我國國有企業(yè)的資本使用效率遠遠低于民用企業(yè)，而90年代后半期上市公司的資本使用效率并不優(yōu)于國有企業(yè)。資本使用效率的低下，在資本市場完全競爭假設不具備的條件下社會資源的帕累托改進就不能夠有效實現(xiàn)。換言之，中國目前

23、的證券市場在一定程度上是一個浪費寶貴的稀缺的社會資源的市場，一76—2企業(yè)管理優(yōu)化的動力不足。既然上市公司的融資演化成“圈錢”，上市公司普遍存在的問題必然是重融資輕轉制，適合于現(xiàn)代市場經(jīng)濟的現(xiàn)代化的公司法人治理結構就只能停留在表面而缺乏實質(zhì)性的內(nèi)涵，實質(zhì)控制人操縱上市公司侵害中小投資者利益，股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事會形同虛設。企業(yè)優(yōu)化管理進而提高資源利用效率的動力因缺乏實質(zhì)性壓力而明顯缺乏，最終在上市公司融資無望以后原形畢露，

24、不可避免地走向衰退，我們國家上市公司的虧損比例近年來迅速上升，由1994年的068％飆升至1998年的919％，2000年時為87％，到2001年和2002年則高升至13％以上。3二級市場機構散戶博弈的無效率市場。2003年張兵、李曉明研究認為中國股市在1997年之前市場無效，1997年之后市場呈弱式有效。即使認為中國證券的二級市場算得上弱式有效，市場中也更多充斥著機構大戶與眾多中小散戶的零和博弈。因為投資渠道狹窄，市場上少部分的存量資

25、金就可以將陸續(xù)進場的增量金融產(chǎn)品的價格抬得很高(主要表現(xiàn)在高市盈率上)，從而在其后的連續(xù)性交易中，價格難以反映金融產(chǎn)品的真實價值。1998年以來機構投資者的參與市場，不僅未能起到穩(wěn)定市場的作用，反而對中小散戶投資者進行搏殺，沉重打擊了證券市場的信心基礎。四、系統(tǒng)性地改進中國的資本市場1堅持作為資本市場基礎的流動性原則，建設層次性的證券市場體系，充分體現(xiàn)有價證券基本的流動性特點。在任何名義下的“因噎廢食”的做法都是不可取的。2堅持作為資本

26、市場基礎的自由市場經(jīng)濟原則，由“政府調(diào)控型”模式向“市場主導型”模式演進，最大可能地解除管制，在資本市場上政府的作用是調(diào)節(jié)而不是操縱，更不是替代。政府對市場的替代與市場經(jīng)濟的基本原則不符。3以人民幣利率穩(wěn)妥漸進的市場化為契機，溝通資本市場和貨幣市場的橋梁，消除金融產(chǎn)品的計劃性色彩，并促使金融產(chǎn)品的種類多樣化。金融交易工具的豐富能夠自發(fā)地糾正金融價格的扭曲并催生金融避險工具的產(chǎn)生，從而提高資本市場的有效性。(作者單位：廣東外語外貿(mào)大學國際