股權(quán)分置改革前后我國股市波動特征的實證研究.pdf

1、我國證券市場發(fā)展至今已逾17年有余，取得了巨大成就，但也存在制度上的缺陷。我國證券市場建立之初，在政治上存在對私有化和股份制的爭論。為了保持公有制經(jīng)濟的主體地位、防止國有資產(chǎn)流失，1992年5月，《股份公司規(guī)范意見》等文件出臺，明確規(guī)定：在我國證券市場中，國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權(quán)形式并存；國有股、法人股占總股數(shù)比例三分之二以上，上市時除社會公眾股可以流通以外，國家股、法人股“暫不流通”。這一制度在其后的新股發(fā)行與上市過程中

2、被固定下來，形成了非流通股和流通股兩種不同性質(zhì)的股票，造成兩類股票“同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利”，此乃我國證券市場獨有的“股權(quán)分置”問題。 隨著我國經(jīng)濟領(lǐng)域市場化程度的加深，股權(quán)分置制度已經(jīng)嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展，給上市公司在治理結(jié)構(gòu)等方面帶來了嚴重影響。非流通股尤其是國有股占絕對控股地位的狀況客觀上對市場形成了極大的壓力。由此帶來了一系列負面效應(yīng)，如二級市場過度投機現(xiàn)象，控股股東侵占上市公司利益，流通股股東與

3、非流通股股東的利益不對稱等問題。 2005年5月，我國針對困擾股市已久的股權(quán)分置問題，啟動了股票全流通改革即股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革初期，資本市場表現(xiàn)積極。我國股市迎來了史無前例的牛市行情，上證指數(shù)從2005年6月的998點一路飆升至2007年10月的6124點，漲幅達約5倍；正當(dāng)我國股權(quán)分置改革即將最后完成，上證指數(shù)卻如過山車般一路下探到2008年8月的2000點，跌幅達67.3％。股權(quán)分置改革這場史無前例的制度性變革歷時三

4、年的時間里，股票市場一系列異動引起國內(nèi)專家學(xué)者廣泛關(guān)注，對于股改的看法眾說紛紜，我國股市上演的一幕幕悲喜劇使我們有必要冷靜下來反思股權(quán)分置改革對我國證券市場帶來的影響。 本文以股權(quán)分置改革為背景，運用金融市場波動理論中發(fā)展較為成熟的動態(tài)分析方法——GARCH族模型及其推廣，對比分析我國證券市場股改前后的市場波動性特征；同時，針對我國滬、深股市的聯(lián)動性，研究我國滬、深兩市之間波動的“溢出效應(yīng)”，對比分析我國滬、深股市股改前后波動性

5、傳導(dǎo)特征變化。藉此全方位的考察股權(quán)分置改革對我國股市波動帶來的影響，為下一步平穩(wěn)過渡到全流通時代提供有益的思考。 全文共分5章，各章的主要內(nèi)容如下： 第一章——股權(quán)分置改革背景 本章介紹了我國股權(quán)分置改革的必要性，股權(quán)分置改革的進程及對我國股票市場產(chǎn)生的影響。 第二章——文獻綜述 本章回顧并評述了我國學(xué)者對股權(quán)分置改革以來的研究成果；同時，回顧了波動理論的發(fā)展，金融市場的波動特征研究及金融市場波動

6、模型。評述了國內(nèi)外學(xué)者利用GARCH族模型對宏觀經(jīng)濟、金融市場的波動研究的現(xiàn)狀，引出本文研究的重點。 第三章——我國股市收益率波動模型構(gòu)建 本章主要介紹我國股市收益率模型的構(gòu)建過程，為第四章的實證分析做準備。首先介紹了金融市場的主要波動性建模方法，根據(jù)研究需要本文選擇GARCH族模型來建構(gòu)我國股市收益率波動模型；然后，具體介紹GARCH族模型的發(fā)展及模型結(jié)構(gòu)；最后闡述我國收益率模型建模步驟與思路。 第四章——股權(quán)

7、分置改革前后我國股市收益率波動特征實證分析 本章在第三章模型構(gòu)建的基礎(chǔ)上，從實證的角度分析股改前后滬、深兩市收益率波動特征變化。利用GARCH族模型的推廣形式——成分非對稱GARCH模型，對比分析了股權(quán)分置改革前后滬、深股市的收益率波動特征：將股改前后兩市條件方差(波動)分解成長期成分與短期成分，分析股改對我國股市的長期波動和短期波動的影響。 第五章——股權(quán)分置改革前后滬深股市“溢出效應(yīng)”分析 本章主要研究滬、深

8、兩市之間波動關(guān)聯(lián)性。在第四章成分GARCH模型的基礎(chǔ)上，運用單變量波動“溢出效應(yīng)”模型對比分析了滬、深股市股改前后波動性傳導(dǎo)特征變化。 第六章——研究結(jié)論與展望 本章總結(jié)了全文的研究結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上對我國股市發(fā)展提出一些政策建議，同時提出了在以后的研究中需要進一步深入的地方。 研究結(jié)果表明，滬深兩市收益率序列在股改前后不服從正態(tài)分布，均呈現(xiàn)尖峰、厚尾的分布特征，具有明顯的波動聚集性。股改前后，滬、深股市條件方差

9、的暫時成分(短期波動)是平穩(wěn)的具有可預(yù)測性。外部沖擊對滬市的短期波動影響的持久性隨著股改的推進有所增強；相反，深市卻有所減弱。股改以來我國滬、深股市長期波動收斂速度放緩，表現(xiàn)出長記憶性。股改前滬、深兩市波動暫時成分(短期波動)均存在顯著的“杠桿效應(yīng)”，股改后滬市波動暫時成分(短期波動)表現(xiàn)反杠桿效應(yīng)，而深市波動暫時成分(短期波動)的杠桿效應(yīng)放大，均不顯著。滬深兩市在波動“溢出效應(yīng)”中存在非對稱性，表現(xiàn)為滬市對深市波動“溢出效應(yīng)”的單向傳

10、導(dǎo)；同時，這種“溢出效應(yīng)”隨著股改的推進呈現(xiàn)減弱的趨勢。 本文的主要特色是： 1、本文在對我國股市收益率波動特征實證分析過程中，選擇了GARCH族模型中的非對稱的成分GARCH模型，將滬、深股市收益率波動分解為暫時成分(短期波動)和長期成分(長期波動)，分析了股權(quán)分置改革對我國股市波動的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)。對比研究股改前后我國滬、深股市的收益率波動特征，分析股改對我國證券市場的收益率波動性影響，剖析其深層次原因。