IPO巨額資金凍結(jié)的分流效應(yīng)對股指影響的實證研究——基于我國A股市場的事件研究方法.pdf

1、融資是股票市場最基本的功能之一。股市擴(kuò)容與市場的漲跌一直是中國股市的主題之一，如之前的國有股減持，目前面臨的股權(quán)分置改革導(dǎo)致非流通股的流通對二級市場的壓制，以及市場弱市時一些超級大盤股的發(fā)行對股票指數(shù)的嚴(yán)重影響等現(xiàn)象，都說明股市巨額融資與股票二級市場的漲跌之間有某種相關(guān)關(guān)系。各國的研究數(shù)據(jù)都表明，由于IPO的抑價發(fā)行現(xiàn)象以及新股上市首日的超額收益(IPO’s Abnormal Initial Return)，股票發(fā)行的一級市場有著較高的

2、無風(fēng)險收益，另一方面，由于參與申購所占用的時間較短，申購的實際成本和機(jī)會成本都極小，因此參與IPO申購是投資者普遍熱衷的一種較好的投資方式。目前國內(nèi)外對于IPO的研究多集中于IPO熱市，IPO抑價以及IPO長期弱市表現(xiàn)上。由于大盤股在一級市場上IPO時，一般融資額十分巨大，而無風(fēng)險利潤較高導(dǎo)致參與申購熱情極高，一般只能實行比例配售，因此參與申購的資金更是十分驚人，有時甚至占到A股總流通市值的一定比例。因此本文要檢驗的假設(shè)如下：由于大盤股

3、發(fā)行時凍結(jié)了巨額的資金，這些資金是否很大一部分來自二級市場，或者較多地來自二級市場以外的專門囤積在一級市場博取無風(fēng)險高利潤的申購資金(大盤股IPO時銀行間拆借市場利率一般會提高這一現(xiàn)象或許能佐證這一點(diǎn))，如果這些申購資金很大一部分來自投資者暫時拋售二級市場股票所得，則可以推斷，大盤股的發(fā)行會在短期內(nèi)對二級市場的整體股價產(chǎn)生影響，本文將用能很好代表市場整體的股票價格指數(shù)在IPO凍結(jié)巨量資金的短期內(nèi)的累計非正常收益率來衡量這一影響，如滬深3

4、00指數(shù)；而如果這些資金較多來自二級市場以外，則股票發(fā)行時所凍結(jié)的巨額資金對二級市場股價指數(shù)的影響將會較小。 本文的研究方法是運(yùn)用金融學(xué)研究中常用和成熟的事件研究方法，研究期間選自2001年至2008年5月期間我國A股市場大盤股IPO巨額融資或者中小盤股IPO但凍結(jié)資金極大時(超額認(rèn)購倍數(shù)較高)共96個樣本，選擇標(biāo)準(zhǔn)是該項IPO所凍結(jié)的資金相對于該時期市場總流通市值比例較大(超過5％)，而不是融資額或凍結(jié)資金的絕對值較大。由于要

5、計算市場指數(shù)的累計非正常收益，所以運(yùn)用市場模型、資本資產(chǎn)定價模型、三因素模型和四因素模型來計算股票指數(shù)的正常收益都不太合適，本文采用常數(shù)均值模型衡量股票價格指數(shù)的正常收益率，分別計算申購日及之前4個交易日以及申購資金解凍日及之后4個交易日A股市場股票價格指數(shù)的累計非正常收益(CAR)。研究事件研究方法論的學(xué)者指出，雖然均值模型是衡量估計窗內(nèi)證券正常收益率的最簡單的方法，但是它的計算結(jié)果和其它比較復(fù)雜的其它金融模型差異不大，檢驗結(jié)果也較為

6、相符，所以采用均值模型并不會影響本文的實證結(jié)果。然后我們檢驗其是否顯著地為正值或負(fù)值，驗證投資者是否會拋售二級市場的股票以獲得資金用于申購，從而在短期內(nèi)對二級市場的股票價格指數(shù)形成壓力；以及當(dāng)巨額申購資金解凍后，未中簽的資金是否會馬上回流二級市場購買股票并推高股票價格指數(shù)。本文實證結(jié)果顯示，A股市場IPO凍結(jié)資金相對于市場總流通市值極大時，三種檢驗方法的結(jié)論是一致的，即申購日T日及之前4個交易日的股票價格指數(shù)的累計非正常收益顯著為負(fù)值并

7、不為零，資金解凍日T+4日及之后4個交易日的股票價格指數(shù)的累計非正常收益的非零值檢驗則不顯著。 這說明參與IPO申購的很大一部分資金確實來自二級市場投資者為了參與高收益的一級市場申購在短期內(nèi)拋售股票所得，這種行為對二級市場股票指數(shù)產(chǎn)生了顯著影響，在申購日及之前四個交易日內(nèi)效應(yīng)明顯。我國A股二級市場投資者確實會為了參與新股申購而短期內(nèi)賣出二級市場的股票以獲得申購資金。另一方面，當(dāng)IPO申購未中簽的大量資金解凍以后，二級市場股票指數(shù)

8、并沒有顯著的正收益，這說明投資者獲得解凍資金后并沒有馬上到二級市場上購買大量的已上市股票，對二級市場整體股價產(chǎn)生正的效應(yīng)，或許他們需要觀察一段時間伺機(jī)而動，畢竟二級市場的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一級市場。 本文的結(jié)構(gòu)如下： 第一章：介紹本文的研究背景，指出我國股票市場投資者對大盤股IPO或者增發(fā)等巨額融資行為反應(yīng)劇烈，巨額融資對二級市場運(yùn)行有一定影響這一現(xiàn)象，并指出我國股票市場IPO高抑價率使得新股申購具有較高的的收益率可能是導(dǎo)致二

9、級市場投資者暫時拋售已上市股票使得二級市場資金失血的原因。 第二章：介紹國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀(文獻(xiàn)綜述)，全面而簡要地介紹了西方關(guān)于IPO抑價現(xiàn)象的提出、對其進(jìn)行解釋的各種較為成熟的主流理論或假說，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于我國股票市場IPO抑價率的不同階段的計量和不同學(xué)者嘗試給出的解釋，以及學(xué)者對于股市擴(kuò)容(IPO和增發(fā)再融資)、大盤股上市等行為與二級市場整體運(yùn)行狀況(市場指數(shù)漲跌)之間關(guān)系的探討。同時，國內(nèi)的研究也顯示一定時期內(nèi)二級市場股票價

10、格指數(shù)收益率和IPO發(fā)行金額具有某種相關(guān)關(guān)系。 第三章：簡要介紹我國新股發(fā)行及定價方式的歷史變遷及市場化進(jìn)程。 第四章：實證檢驗和解釋。具體內(nèi)容包括事件研究方法的介紹，時間窗口的選擇和設(shè)計，正常收益模型的比較和選擇，樣本期間和標(biāo)準(zhǔn)的確定、數(shù)據(jù)的獲取和加工整理，異常收益的計算和加總，異常收益的顯著性檢驗等。同時隨實證結(jié)果進(jìn)行了嘗試性的解釋。 第五章：本文研究的不足和后續(xù)可能進(jìn)行的研究工作。主要包括事件研究方法本身存

11、在的不足，如定價技術(shù)的準(zhǔn)確性、“非同期性”等噪音的影響等；事件窗、估計窗、正常收益模型選擇設(shè)計的不足和相應(yīng)的后續(xù)研究者可以改進(jìn)的地方，如事件窗的時間區(qū)間長度的改進(jìn)、事件窗時間點(diǎn)的改變、估計窗時間長度的改變，常數(shù)均值模型的不足等等。 本文研究的意義為：探討A股市場大盤股IPO參與申購的資金來源，檢驗巨額融資對股價指數(shù)的短期影響，從而對投資者投資于與市場指數(shù)高度相關(guān)的證券具有一定指導(dǎo)作用；同時本文結(jié)論對監(jiān)管層在一定時期內(nèi)控制發(fā)行節(jié)奏

12、以調(diào)節(jié)市場有一定意義。 本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)：綜觀學(xué)者之前的各類研究，大都集中在我國股票市場IPO抑價率的測算和原因解釋方面，對擴(kuò)容等巨額融資行為與二級市場指數(shù)之間的短期關(guān)系的研究都十分簡單和定性化，只有現(xiàn)象性的描述，缺乏深入的實證分析和檢驗，對于二者中長期的關(guān)系的研究則有簡單的統(tǒng)計分析，都不夠深入和細(xì)致，對于二者短期關(guān)系的研究筆者目前還沒有看到，特別是運(yùn)用事件研究方法進(jìn)行研究。本文選取了一個較為小而明確的課題，針對大盤股IPO或增