中國上市公司尋租行為研究.pdf

1、本世紀(jì)初，隨著美國網(wǎng)絡(luò)泡沫經(jīng)濟的膨脹與破滅，以能源公司安然(Enron)、電信運營商世界通訊(World.com)以及復(fù)印機制造商施樂(Xerox)為代表的一系列公司財務(wù)丑聞?wù)痼@了全世界。從此，尋租這樣一個原本屬于政治經(jīng)濟學(xué)范疇的概念被逐漸納入到財務(wù)金融學(xué)的研究之中。近年來，國際頂尖經(jīng)濟金融類學(xué)術(shù)期刊關(guān)于公司尋租方面的論文不斷涌現(xiàn)，以最近五年的《金融經(jīng)濟學(xué)》(Journal of Financial Economics)為例，每年皆有一

2、篇直接以政治尋租為標(biāo)題的學(xué)術(shù)論文刊發(fā)。
　　 近十多年，雖然我國的漸進式經(jīng)濟體制改革取得了初步成功，但是也應(yīng)該注意到中國漸進式改革所付出的代價以及所面臨的問題--分階段的漸進式改革及其新舊體制的摩擦和矛盾為各種權(quán)錢交易、腐敗之類的公司尋租活動留下了體制性空間。然而，當(dāng)前國內(nèi)財務(wù)金融學(xué)術(shù)界針對公司尋租的研究較少，尤其是理論研究更少。因此，我國制度背景下的公司尋租行為研究是一個非常值得探討的課題。
　　 本文采用“理論推理”

3、和“實證分析”相結(jié)合的方法，研究了中國特有背景下上市公司的尋租行為，本文研究的主要內(nèi)容及創(chuàng)新包括：
　　 1.本文首次系統(tǒng)、深入、全面地梳理了中國上市公司在資本市場中尋租行為的具體表現(xiàn)形式，并且輔以實際案例分析，詳細(xì)解答了中國上市公司為什么尋租以及誰是尋租的受益主體。
　　 基于我國資本市場曾經(jīng)發(fā)生過的實際案例，本文對我國上市公司各類尋租行為的具體表現(xiàn)形式進行歸納總結(jié)：(1)上市公司股票市場的尋租行為主要表現(xiàn)為：發(fā)行市場

4、上的股份公司為獲取上市資格的尋租行為、上市公司獲取權(quán)益再融資資格的尋租行為、股份公司買“殼”上市的尋租行為、上市公司股票發(fā)行定價的尋租行為；流通市場上的上市公司自我炒作本公司股票的尋租行為、上市公司合謀流通市場莊家操縱股價的尋租行為等；(2)上市公司信貸市場的尋租行為主要表現(xiàn)為：上市公司違規(guī)擔(dān)保、上市公司信貸資金進入股市和房地產(chǎn)市場等。
　　 在此基礎(chǔ)上，本文解析了上市公司尋租行為產(chǎn)生的原因，概括為以下五點：政府的過度干預(yù)、上市

5、公司主體的性質(zhì)、市場監(jiān)管體系缺乏有效運作、流通市場中投機者的干擾以及中介機構(gòu)的合謀。而我國上市公司高管既是企業(yè)最重要的利益相關(guān)者之一，也是企業(yè)控制權(quán)的實際擁有者，其所處的內(nèi)外部環(huán)境以及市場制度安排促使公司高管既具備尋租的動機，同時又具備尋租的能力，成為我國資本市場中尋租的主要受益者。
　　 2.本文首次直接將政府制度安排作為公司尋租決策的內(nèi)生變量納入研究范式，構(gòu)建經(jīng)濟學(xué)圖解模型解釋了政府主導(dǎo)制度變遷下的上市公司尋租行為演化路徑，

6、并且結(jié)合動態(tài)演化博弈模型進一步分析了政府主導(dǎo)制度變遷下的上市公司尋租策略決策過程，該方法論的運用具有原創(chuàng)性。
　　 在系統(tǒng)整理以往研究成果的基礎(chǔ)上，筆者構(gòu)建經(jīng)濟學(xué)圖解模型與動態(tài)演化博弈模型，直接將政府制度安排作為上市公司尋租決策的重要影響因素納入研究范式。此前公司財務(wù)學(xué)者們也研究政府，研究政府干預(yù)對公司尋租的影響，但那只是將政府及其行為作為一個外生變量納入經(jīng)濟模型之中；而本文直接把政府干預(yù)作為內(nèi)生變量納入研究框架并著重考察政府與

7、公司之間的互動過程?；谏鲜鲅芯克悸?，本文提出了經(jīng)濟學(xué)圖解模型來詮釋政府主導(dǎo)制度變遷下的上市公司尋租行為演化路徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在政府主導(dǎo)資本市場制度建設(shè)的初期，市場規(guī)模的發(fā)展壯大會創(chuàng)造出更多的租金，上市公司通過尋租活動可以獲得更多的收益；但是，只要長期不懈地堅持資本市場制度建設(shè)，即使隨著資本市場規(guī)模不斷壯大，公司尋租的凈收益達到最高臨界值之后便開始下降，并且租金總體規(guī)模呈現(xiàn)萎縮直至消失。接著，筆者采用演化博弈的方法論證實了上述觀點，即隨著

8、資本市場制度安排的逐步規(guī)范和完善，有效的市場監(jiān)管體系通過不斷加大打擊和查處上市公司尋租的力度，致使尋租成為一種較次的策略而被抑制直至消失。由此促進了上市公司逐漸邁入正常生產(chǎn)經(jīng)營的軌跡。
　　 3.本文首次設(shè)置了上市地點、規(guī)制產(chǎn)業(yè)、國有產(chǎn)權(quán)、政治背景、上市時間、人均GDP、財政赤字、公司規(guī)模共八組控制變量，細(xì)致地檢驗了上市公司因?qū)ぷ舛獾讲樘帉ζ涔局卫斫Y(jié)構(gòu)的影響，追溯公司治理結(jié)構(gòu)演變背后的本質(zhì)原因，進而有力地填補了該方面研究的缺

9、乏。
　　 在系統(tǒng)整理國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，筆者發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司財務(wù)學(xué)者所關(guān)注和研究的是，當(dāng)公司具備尋租能力的時候，這種能力與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。很少有學(xué)者研究，當(dāng)公司因?qū)ぷ獗徊樘幹螅@對公司治理結(jié)構(gòu)又會產(chǎn)生什么影響?本文通過設(shè)置上市地點等八組控制變量，細(xì)致深入地解析了上述問題，研究發(fā)現(xiàn)：就整體而言，尋租事件查處前后，事件公司高管人數(shù)沒有表現(xiàn)出顯著變化，而事件公司高管的持股比例卻有顯著下降，其事后持股比例不及事前持股比

10、例的一半。在控制變量方面，規(guī)制產(chǎn)業(yè)組與未規(guī)制產(chǎn)業(yè)組在查處前后公司高管持股比例的變化上出現(xiàn)顯著差異，規(guī)制產(chǎn)業(yè)組上市公司的高管持股比例波動幅度明顯弱于未規(guī)制產(chǎn)業(yè)組上市公司的高管持股比例波動幅度；而其他控制變量組均未出現(xiàn)顯著性差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，事件公司因?qū)ぷ舛馐懿樘幹螅厩拔宕蠊蓶|持股比例之和顯著地提高，但是其第一大股東的持股比例反而顯著地下降。這意味著，隨著監(jiān)管部門的查處，事件公司第二至第五大股東持股比例提高，其監(jiān)督和制衡第一大股

11、東的實力有所增強，公司治理結(jié)構(gòu)確實有所改善。
　　 4.本文首次從公司金融的角度研究了我國政府職能部門治理上市公司尋租的微觀經(jīng)濟績效，縱向?qū)Ρ攘藢ぷ夤驹馐芴幜P前后的財務(wù)表現(xiàn)，橫向?qū)Ρ攘藢ぷ夤九c未尋租公司的財務(wù)績效差異，由此深入地探索了治理尋租的微觀傳導(dǎo)機制。
　　 由于尋租理論起源于公共選擇選派，目前較為廣泛地應(yīng)用于公共選擇學(xué)、國際貿(mào)易學(xué)、政府經(jīng)濟學(xué)等宏觀經(jīng)濟學(xué)分支；因此傳統(tǒng)的治理尋租研究一般側(cè)重于經(jīng)濟整體的均衡分析

12、，較為忽視微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。而本文通過收集和整理1994-2007年我國政府職能部門對尋租上市公司進行查處的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，從公司金融學(xué)的角度探索治理尋租的微觀傳導(dǎo)機制，這是本文的又一個創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)：(1)通過對比尋租公司遭受處罰前后的財務(wù)表現(xiàn)，就整體而言，事件公司因?qū)ぷ舛馐懿樘幹?，其盈利能力顯著衰退，生產(chǎn)能力雖有好轉(zhuǎn)但不顯著，長期負(fù)債比率顯著下降而財務(wù)杠桿反而顯著提高，公司雇員人數(shù)顯著減少并且人均主營業(yè)務(wù)收入顯著增長。在控制變量方面

13、，上市地點的差異并未導(dǎo)致尋租查處前后深滬兩市上市公司在財務(wù)績效變化上的顯著差異；相對于規(guī)制產(chǎn)業(yè)中的尋租上市公司，監(jiān)管部門的查處對處于未規(guī)制產(chǎn)業(yè)中的尋租上市公司更為有效；另外，監(jiān)管部門并非僅查處大公司的尋租行為或者只打擊小公司的尋租行為，而是一視同仁。(2)通過進一步比較尋租公司與未尋租公司的財務(wù)績效，筆者發(fā)現(xiàn)：在控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿、市凈率、公司規(guī)模以及規(guī)制產(chǎn)業(yè)這些與公司績效有關(guān)的統(tǒng)計指標(biāo)之后，不論地區(qū)人均GDP和財政赤字如何，尋