信用方法論之四：有多少違約可以重來之難忘2018

1、<p>　目錄</p><p>　難忘 2018：2015 年與 2016 年的兩顆種子12018 年案例分析2神霧集團(tuán)/神霧環(huán)保：激進(jìn)的項(xiàng)目投資模式弱化資產(chǎn)流動(dòng)性2富貴鳥：行業(yè)景氣度下行，大額對(duì)外擔(dān)保加重債務(wù)負(fù)擔(dān)4中安消：激進(jìn)的關(guān)聯(lián)方并購(gòu)壓垮公司6凱迪生態(tài)：激進(jìn)投資，關(guān)聯(lián)交易，債務(wù)集中兌付8上海華信：高度負(fù)債經(jīng)營(yíng)石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，成也背景輸也背景9中融雙創(chuàng)：杠桿收購(gòu)謀求多元布局適逢信用債發(fā)行

2、需求不足11億陽(yáng)集團(tuán)：非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)大，子強(qiáng)母弱集團(tuán)償債能力不佳13金鴻控股：主業(yè)有較大資金支出壓力，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力低15美蘭機(jī)場(chǎng)：突發(fā)的“技術(shù)性違約”17印紀(jì)娛樂：高額應(yīng)收賬款回收困難，股權(quán)質(zhì)押加劇信用風(fēng)險(xiǎn)18山東金茂：區(qū)域互保程度高，牽一發(fā)動(dòng)全身影響再融資20利源精制：業(yè)務(wù)擴(kuò)張加重債務(wù)壓力，融資環(huán)境惡化暴露信用風(fēng)險(xiǎn)22新光控股：評(píng)級(jí)調(diào)整與一級(jí)發(fā)行一波三折24樂視網(wǎng)：“樂視模式”難以為繼 26河南眾品：又一單技術(shù)性

3、違約28剛泰集團(tuán)：多業(yè)務(wù)布局民企，綜合盈利偏弱疊加債務(wù)集中到期29華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)：在建工程質(zhì)量與國(guó)企身份存疑31洛娃科技：信息披露瑕疵，會(huì)計(jì)時(shí)點(diǎn)貨幣資金難以成為兌付基礎(chǔ)33宏圖高科/三胞</p><p>　表格目錄</p><p>　表 1：神霧系違約時(shí)債務(wù)存量2表 2：神霧系事件歷程3表 3：神霧集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)4表 4：富貴鳥違約時(shí)存量債券4表 5：富貴鳥事件歷程5表 6：

4、富貴鳥主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)5表 7：中安消違約時(shí)債務(wù)存量6表 8：中安消事件歷程7表 9：中安消主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)7表 10：凱迪生態(tài)違約時(shí)債務(wù)存量8表 11：凱迪生態(tài)事件歷程9表 12：凱迪生態(tài)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)9表 13：上海華信違約時(shí)債務(wù)存量10表 14：上海華信事件歷程10表 15：上海華信主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)11表 16：中融雙創(chuàng)違約時(shí)債務(wù)存量12</p><p>　　表 17：中融雙創(chuàng)事件歷程12<

5、/p><p>　　表 18：中融雙創(chuàng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)13</p><p>　　表 19：億陽(yáng)集團(tuán)違約時(shí)債務(wù)存量13</p><p>　　表 20：億陽(yáng)集團(tuán)事件歷程14</p><p>　　表 21：億陽(yáng)集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)15</p><p>　　表 22：金鴻控股違約時(shí)債務(wù)存量15</p><p&g

6、t;　　表 23：金鴻控股事件歷程16</p><p>　　表 24：金鴻控股主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)16</p><p>　　表 25：美蘭機(jī)場(chǎng)違約時(shí)債務(wù)存量17</p><p>　　表 26：美蘭機(jī)場(chǎng)事件歷程17</p><p>　　表 27：美蘭機(jī)場(chǎng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)18</p><p>　　表 28：印紀(jì)娛樂違約時(shí)債務(wù)

7、存量19</p><p>　　表 29：印紀(jì)娛樂事件歷程19</p><p>　　表 30：印紀(jì)娛樂主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)20</p><p>　　表 31：山東金茂違約時(shí)債務(wù)存量20</p><p>　　表 32：山東金茂事件歷程21</p><p>　　表 33：山東金茂主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)22</p>&

8、lt;p>　　表 34：利源精制違約時(shí)債務(wù)存量23</p><p>　　表 35：利源精制事件歷程23</p><p>　　表 36：利源精制主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)24</p><p>　　表 37：新光控股違約時(shí)債務(wù)存量24</p><p>　　表 38：新光控股事件歷程25</p><p>　　表 39：新光

9、控股主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)26</p><p>　　表 43：樂視網(wǎng)事件歷程27</p><p>　　表 44：樂視網(wǎng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)28</p><p>　　表 45：河南眾品違約時(shí)債務(wù)存量28</p><p>　　表 46：河南眾品事件歷程29</p><p>　　表 47：河南眾品主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)29</p>

10、;<p>　　表 48：剛泰集團(tuán)違約時(shí)債務(wù)存量29</p><p>　　表 49：剛泰集團(tuán)事件歷程30</p><p>　　表 50：剛泰集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)30</p><p>　　表 51：華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)違約時(shí)債務(wù)存量31</p><p>　　表 52：華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)事件歷程32</p><p>　　表 5

11、3：華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)32</p><p>　　▍ 難忘 2018：2015 年與 2016 年的兩顆種子</p><p>　　多家曾經(jīng)的明星上市公司，在內(nèi)憂外患的 2018 年集中暴雷，資本市場(chǎng)似乎在一夜之</p><p>　　間都開始關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)。2018 全年（截止 12 月 18 日），合計(jì) 51 家發(fā)行人、113 只債券發(fā)生違約，其中新增違約主體 47

12、 家。新增違約主體數(shù)量同 2014~2017 年 4 年的違約發(fā)行人總數(shù)幾乎持平，違約債券余額高達(dá) 1412.77 億元，從規(guī)模和總量上均達(dá)到歷史新高。根</p><p>　　據(jù)新增 47 家違約主體的企業(yè)屬性，民營(yíng)企業(yè) 38 家、國(guó)有企業(yè) 7 家、其他合計(jì) 6 家，分別</p><p>　　占比 80.85%、14.89%、12.77%，民營(yíng)企業(yè)踩雷概率相對(duì)較高。其中，上市公司合計(jì) 15

13、</p><p>　　家，占比高達(dá) 31.91%，這一比例也達(dá)到歷年來的峰值。</p><p>　　主因一是過去低利率與松監(jiān)管時(shí)期，發(fā)行人大幅擴(kuò)容。公司債自 2015 年新政以來， 以相對(duì)高的效率與適當(dāng)放松的標(biāo)準(zhǔn)征服了一級(jí)市場(chǎng)，但也意味著偏弱的主體大量涌進(jìn)市場(chǎng)， 在 2018 年面臨著集中的行權(quán)/到期，全年到期兌付共計(jì) 4364 億，其中信息披露有限的私募債占比高達(dá) 55%。在 2015

14、年、2016 年發(fā)行的中安消、億陽(yáng)、五洋建設(shè)等類似項(xiàng)目，僅僅過去 1~2 年便難以為繼，最終成為以點(diǎn)帶面的風(fēng)險(xiǎn)釋放點(diǎn)。</p><p>　　主因二是時(shí)經(jīng)兩年的去杠桿在中觀與微觀層面的生根發(fā)芽。有宏觀分析師們自上而下地將其稱之為去杠桿下的宏大敘事；有策略分析師們尋求股市風(fēng)險(xiǎn)偏好與信用利差之間其 實(shí)并不存在的聯(lián)動(dòng)；有信用分析師們自下而上地將其解釋為個(gè)別企業(yè)鋌而走險(xiǎn)模式的終結(jié)； 除此之外的一些局外人，更傾向于站在更長(zhǎng)時(shí)

15、間長(zhǎng)河的維度上指出，這是中國(guó)債券市場(chǎng)的 必修課。</p><p>　　2018 年下半年，民企債風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵也催化了支持民企融資的多項(xiàng)政策。10 月 22 日</p><p>　　央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。同時(shí)央行推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，并鼓勵(lì)其發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信對(duì)中小民企債券做信用支持。隨后大量民企試水

16、CRMW+一級(jí)發(fā)行，投資人也樂于見到優(yōu)質(zhì)民企的親上加親，隨著四季度利率中樞下移，民企發(fā)行人債券融資久旱逢霖， 發(fā)行量終于有所回暖。另外從利率與信用的比價(jià)看，利率下行過快，期限利差逐步呈現(xiàn)牛平態(tài)勢(shì)，久期對(duì)組合的貢獻(xiàn)變得不如信用下沉。</p><p>　　政策的全力支持下，仍然無法避免發(fā)行人“巧用”政策的道德風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的為民企債的</p><p>　　CRMW 成功試水并且獲得了發(fā)行人、主承、投

17、資人的三方認(rèn)可，為解決上市民企股票質(zhì)押?jiǎn)栴}的紓困專項(xiàng)債也加速推進(jìn)。政策支持下，不免有一些企業(yè)在存在變相摸魚的可能， 例如博天環(huán)境大股東在剛獲得紓困貸款后減持；12 月初的三胞債券的“展期”風(fēng)波。</p><p>　　僅僅依靠紙面數(shù)據(jù)反映的基本面，愈來愈不能反映公司的全貌。是否能以紙面的基本 面、財(cái)務(wù)、外部支持等理由，來解釋公司是否能最終償債？我們一直在做這樣的嘗試，但是今年以來的諸多案例顯示，對(duì)此很難得到滿意的

18、答案。每一個(gè)會(huì)計(jì)時(shí)點(diǎn)賬面上即使全都是貨幣資金也并不能保證債務(wù)的按時(shí)償還，眾多的關(guān)聯(lián)交易與擔(dān)保互保更是一顆顆定時(shí)炸彈。不管公司的貨幣資金、利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、銀行信貸關(guān)系等事實(shí)本身多么清楚，但關(guān)于他們之間的聯(lián)系，似乎是很難確切地證明與證偽。無論如何，我們還是希望，在信息披 露尚待細(xì)化規(guī)范、執(zhí)法框架正在積極構(gòu)建的時(shí)代，貢獻(xiàn)一些微薄的討論。</p><p>　　▍ 2018 年案例分析</p><

19、p>　　神霧集團(tuán)/神霧環(huán)保：激進(jìn)的項(xiàng)目投資模式弱化資產(chǎn)流動(dòng)性</p><p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　神霧集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)節(jié)能技術(shù)推廣服務(wù)，從事工業(yè)節(jié)能減排技術(shù)與資源綜合利用技術(shù)的研發(fā)與推廣。神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司是神霧集團(tuán)旗下的上市子公司，由原北京?？咸炝⒐?jié)能環(huán)保工程技術(shù)有限公司整體改制成立，2011 年在深交所上市，主要為電石行業(yè)提供工業(yè)爐窯清潔生

20、產(chǎn)技術(shù)服務(wù)，并為以電石行業(yè)為主的高耗能工業(yè)領(lǐng)域提供電能環(huán)保的工業(yè)爐窯系統(tǒng)的解決方案。2018 年 3 月 14 日，“16 環(huán)保債”未能如期兌付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約；5 月 4 日，公司公告稱因?yàn)槁男凶芳訐?dān)保義務(wù)，造成“16 神霧 E1”違約。</p><p>　　表 1：神霧系違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索

21、與違約歷程：所承包項(xiàng)目疑似關(guān)聯(lián)交易，對(duì)流動(dòng)資金的占用較高</p><p>　　業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度快，資金流動(dòng)性趨緊，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。近年來集團(tuán)與子公司在建工程項(xiàng)目合同金額不斷增大，前期的資金投入大。項(xiàng)目投資對(duì)外部融資的需求大，依靠負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，由 14 年的 70.67 億元增至 17 年 207.54 億元。神霧集團(tuán)分別質(zhì)押神霧環(huán)保和神霧節(jié)能兩家上市總公司總持股比例的 99.78%、82.49%，外部融資渠道收

22、緊、融資環(huán)境惡劣。且違約后續(xù)，相繼有南京銀行借貸糾紛升級(jí)被查封 1 億元財(cái)產(chǎn)、控股股東持股被全部司法凍結(jié)等事件發(fā)生。</p><p>　　客戶集中度高，疑似關(guān)聯(lián)交易。截至 2017 年年底，神霧環(huán)保前五大欠款方應(yīng)收賬款占比高達(dá) 91.52%，排名前兩位的烏海洪源新能源科技有限公司、新疆沃勝能源開發(fā)有限公司分別和神霧集團(tuán)存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易方應(yīng)收占款高達(dá) 62.15%；神霧節(jié)能前五大欠款方占應(yīng)收賬款比例高達(dá)

23、 95.80%，其中排名第一的印尼大河鎳合金有限公司占比高達(dá) 49.82%，排名第二關(guān)聯(lián)方甘肅金川神霧資源綜合利用技術(shù)有限公司占比 27.23%。大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的神霧節(jié)能 17 年年報(bào)審計(jì)報(bào)告中，保留意見指出無法確認(rèn)與湖北廣晟工程有限責(zé)任公司等是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及大額海外業(yè)務(wù)經(jīng)濟(jì)利益是否可靠。</p><p>　　環(huán)保行業(yè)下游客戶集中度高、款項(xiàng)回收慢，盈利能力明顯下滑。公司下游客戶主要是石化行業(yè)、鋼鐵有色

24、行業(yè)的高耗能、高排放企業(yè)，集中度較高，款項(xiàng)回收慢。在集團(tuán)旗下兩支債券相繼違約的危局之際，欠款排第一位的印尼大和鎳合金公司的賬款本應(yīng) 18</p><p>　　年上半年就收回，由于業(yè)主融資后延推遲到三季度收回。母公司、上市子公司 17 年年報(bào)</p><p>　　中利潤(rùn)總額均大幅下降，盈利能力降低，股價(jià)自 17 年 7 月連續(xù)暴跌，18 年 1 月爆出監(jiān)管層增持股份以后又快速減持，受到證監(jiān)會(huì)

25、的警告。</p><p>　　表 2：神霧系事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：關(guān)注經(jīng)營(yíng)應(yīng)收賬款關(guān)聯(lián)程度，與海外業(yè)務(wù)</p><p>　　項(xiàng)目投資規(guī)模大，關(guān)注項(xiàng)目投資的資金來源屬性。節(jié)能改造項(xiàng)目投資通常較大，建設(shè)周期及運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)，環(huán)保節(jié)能公司通常會(huì)存在較長(zhǎng)一段時(shí)間的資金流動(dòng)性缺口。前期投資激進(jìn)

26、、款項(xiàng)不能按預(yù)期回收，滾債需求隨之上升，與此同時(shí)融資能力下降，資金缺口會(huì)迅速擴(kuò)張，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。印尼大河鎳合金有限公司欠款的延遲回收，直接造成公司一個(gè)季度內(nèi)缺口資金 5.11 億元。</p><p>　　關(guān)注集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入來源，大額應(yīng)收款項(xiàng)是否存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。神霧集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入近年來仍在增長(zhǎng)，但是 2017 年全年凈利潤(rùn)虧損 10.21 億元，相比 2016 年凈利潤(rùn)</p><p>　

27、　2.86 億元下滑 456.99%。對(duì)此，年度財(cái)務(wù)報(bào)告中給出的原因是“管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失大幅增加所致”，加之近年來公司前幾大客戶與其存在不同程度的聯(lián)系，又出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告遲遲不披露、更換審計(jì)機(jī)構(gòu)等可疑現(xiàn)象。</p><p>　　大額的資產(chǎn)及股權(quán)質(zhì)押，暴露公司內(nèi)部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。神霧環(huán)保與神霧節(jié)能為神霧集團(tuán)旗下的兩大上市環(huán)保公司， 15 年以來，神霧集團(tuán)利用上市子公司大規(guī)模進(jìn)行股票質(zhì)押融資，所持股票已幾乎全

28、部質(zhì)押，已經(jīng)反映出集團(tuán)資金流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)于上市公司的控股股東而言，質(zhì)押比例過高有可能引發(fā)實(shí)際控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)以及再融資風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模擴(kuò)張過快以及杠桿過高，導(dǎo)致神霧集團(tuán)相關(guān)債券出現(xiàn)違約。</p><p>　　表 3：神霧集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　富貴鳥：行業(yè)景氣度下行，大額對(duì)外擔(dān)保加重債務(wù)負(fù)擔(dān)</p>&l

29、t;p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　富貴鳥股份有限公司成立于 1991 年，主要從事男女皮鞋、男士商務(wù)休閑裝及皮具等</p><p>　　相關(guān)配飾的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，實(shí)際控制人是林和平。2018 年 4 月 29 日，應(yīng)于 2018 年</p><p>　　4 月 23 日兌付回售本金 65206.8 萬(wàn)元和本期債券第三個(gè)付息年度利息 5

30、040 萬(wàn)元，由于無法按期償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約；5 月 9 日，富貴鳥股份有限公司公告稱，由于公司前期存在大額對(duì)外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項(xiàng)無法按時(shí)收回，無法在 2018 年 5 月 8 日償付本次債券加速清償應(yīng)付的本金及利息。</p><p>　　表 4：富貴鳥違約時(shí)存量債券</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：盈利能

31、力下降，資金及回款緊張</p><p>　　鞋服制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯下滑。由于電子商務(wù)的迅速發(fā)展， 線上銷售對(duì)傳統(tǒng)線下銷售帶來較強(qiáng)的沖擊，實(shí)體零售門店數(shù)量大幅下降，同時(shí)境外鞋服產(chǎn)品的進(jìn)入加大了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)自 2015 年顯著下滑，2015 年、2016 年以及 2017 年上半年凈收入分別同比減少 13.09%、59.16%、48.09%。</p><p>

32、　　在自身經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化的情況下，大額對(duì)外擔(dān)保及資金拆借削弱其債務(wù)償付能力。截至 2017 年 6 月底，以存款質(zhì)押方式對(duì)外擔(dān)保的余額為 19.59 億元，被擔(dān)保方主要為母公司富貴鳥集團(tuán)有限公司及數(shù)家商貿(mào)公司。2017 年上半年已有 2 億元銀行存單被劃轉(zhuǎn)用于歸還被擔(dān)保人的借款，2017 年 7 月 4 日及 7 月 17 日發(fā)生擔(dān)保履約金額合計(jì) 14.15 億元，</p><p>　　直接降低了公司償債能力 16

33、 .15 億元。</p><p>　　內(nèi)部管理長(zhǎng)期混亂，資金占用壓力大。2016 年度中期報(bào)告前核查相關(guān)擔(dān)保、2016年度報(bào)告前更換審計(jì)師、2017 年度中期報(bào)告編制等原因?qū)е律鲜鰣?bào)告均未按時(shí)披露；2017年度報(bào)告延遲披露，且公司股票一直處于停牌狀態(tài)。2018 年 3 月，因涉嫌信披和債券募資使用違法違規(guī)，遭中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查。公司于 2018 年 7 月 6 日披露公司及其附屬公司近</p><

34、p>　　12 個(gè)月內(nèi)未披露的新發(fā)案件及未結(jié)案件累計(jì)涉及金額約人民幣 4.34 億元（不含部分利息及違約金）。其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例逐年攀升，2017 年上半年高達(dá) 29%，主要是對(duì)相關(guān)貿(mào)易公司進(jìn)行的往來，資金被關(guān)聯(lián)方占用比例高。</p><p>　　表 5：富貴鳥事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：關(guān)注對(duì)外擔(dān)保

35、，傳統(tǒng)公司轉(zhuǎn)型難以掉頭</p><p>　　關(guān)注大額對(duì)外擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。富貴鳥股份有限公司作為富貴鳥集團(tuán)有限公司旗下的上市子公司，為集團(tuán)旗下其他子公司或關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保。公司擔(dān)保信息披露大多非常粗糙，難以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，如果擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)超出公司承受能力，風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)、上市公司財(cái)務(wù)狀況將劇烈惡化。</p><p>　　傳統(tǒng)行業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，靠轉(zhuǎn)型謀求新出路舉步維艱。當(dāng)傳統(tǒng)企業(yè)受到新興行業(yè)或

36、者平臺(tái)的沖擊時(shí)，部分企業(yè)會(huì)依靠轉(zhuǎn)型來增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力。富貴鳥股份旗下有多家從事非鞋服類行業(yè)的子公司，如廈門市富貴鳥投資管理有限公司、西藏富貴鳥保健品研發(fā)有限公司、福建省富貴鳥礦業(yè)集團(tuán)有限公司等。以礦業(yè)為例，礦產(chǎn)資源的勘探、開采再到利用，是一個(gè)長(zhǎng)周期并且前期墊資需求高的過程，在富貴鳥主業(yè)持續(xù)乏力的情況下，無疑會(huì)加速流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露。</p><p>　　表 6：富貴鳥主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p&g

37、t;　　資料來源：Wind，</p><p>　　中安消：激進(jìn)的關(guān)聯(lián)方并購(gòu)壓垮公司</p><p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　中安消防股份有限公司是一家上市公司（ST 中安 600654.SH）。2015 年借殼樂飛股份上市，主要從事安保系統(tǒng)集成、安保智能產(chǎn)品制造等業(yè)務(wù)。第一大股東為深圳市中恒匯至投資有限公司，實(shí)際控制人為涂國(guó)深。2017 年

38、 5 月 3 號(hào)，被上交所列入退市預(yù)警名單，</p><p>　　2018 年 5 月 7 號(hào)，“15 中安防”無法按期支付本金和利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。</p><p>　　表 7：中安消違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：激進(jìn)并購(gòu)“掏空”公司負(fù)債獲得的現(xiàn)金</p>

39、<p>　　大規(guī)模外延式并購(gòu)關(guān)聯(lián)公司，高比例商譽(yù)美化財(cái)務(wù)報(bào)表。上市后，中安消通過外延式發(fā)展擴(kuò)大規(guī)模。2015 年，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)方面先后完成深圳迪特、昆明飛利泰、深圳威大、上海擎天 100%股權(quán)的收購(gòu)，在海外并購(gòu)方面，先后完成香港衛(wèi)安、澳門衛(wèi)安并購(gòu)。</p><p>　　2016 年，公司完成泰國(guó)衛(wèi)安、澳洲安保集團(tuán)、華和萬(wàn)潤(rùn)、中科智能、啟創(chuàng)卓越的收購(gòu)。在外延式并購(gòu)中，深圳迪特、澳門衛(wèi)安、泰國(guó)衛(wèi)安為公司實(shí)際

40、控制人涂國(guó)身控制的關(guān)聯(lián)公司。在并購(gòu)中，公司的商譽(yù)迅速增加，2016 年商譽(yù)與所有者權(quán)益的比例高達(dá) 77%。</p><p>　　負(fù)債驅(qū)動(dòng)并購(gòu)。中安消 2015-2017 年凈利潤(rùn)為 2.8 億、2.5 億、-7.4 億，扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 27%、-82%、-2017%，中安消借殼上市置入資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在 2015、2016 年度均未達(dá)業(yè)績(jī)承諾，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并沒有改善，公司自身運(yùn)營(yíng)并沒有明顯改善

41、，靠發(fā)債補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。2015 年 12 月，發(fā)行信用債“15 中安消”，募集資金 5 億元，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，截至 2016 年底，已使用 49,600.00 萬(wàn)元用于補(bǔ)</p><p>　　充公司流動(dòng)資金。2016 年 11 月份，發(fā)行“16 中安消”募集資金 11 億元，截至 2017 年</p><p>　　12 月 31 日，已使用近 4 億元用于償還銀行借款及利息，近

42、7 億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。</p><p>　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出，再融資收緊暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在借殼上市之后，2015-2017年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-11.4 億、-12.7 億、-3.3 億，這主要來自公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的現(xiàn)金流流出以及應(yīng)收賬款的增加。公司上市后應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅速，2015 年為 17.5 億，應(yīng)收賬款/凈資產(chǎn)比例為 58%，此后年份略有降低，但仍處在高位。在公司外延式收購(gòu)中，多以現(xiàn)金收購(gòu)為

43、主，公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化。公司 15-17 年 3 年間發(fā)債用于補(bǔ)充現(xiàn)金流的數(shù)</p><p>　　額過高，發(fā)行新債困難重重，融資渠道已經(jīng)全部枯竭，債券違約成必然。</p><p>　　表 8：中安消事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：對(duì)大額并購(gòu)、“類掏空”公司行為警惕</p>&l

44、t;p>　　關(guān)注大額并購(gòu)的背后驅(qū)動(dòng)因素。中安消 2015 年借殼上市，企業(yè)在上市之后，通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行多起并購(gòu)，其中多起為關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購(gòu)，外延式增加迅速。在多起現(xiàn)金并購(gòu)后，中安消把并購(gòu)資產(chǎn)納入公司業(yè)績(jī)的核心，通過虛構(gòu)盈利預(yù)測(cè)來增加公司的業(yè)績(jī)。中安消通過激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，增加當(dāng)年應(yīng)收款來虛增營(yíng)業(yè)收入，2017 年，中安消一次性計(jì)提大額壞賬準(zhǔn)備，對(duì)前幾年的應(yīng)收賬款進(jìn)行清理，公司的經(jīng)營(yíng)受到廣泛質(zhì)疑。德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)中安消 2016

45、財(cái)務(wù)報(bào)表出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，無法對(duì)公司工程業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)以及相關(guān)營(yíng)業(yè)收入的成本的確認(rèn)和計(jì)量、應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)的可回收性等獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)。</p><p>　　警惕高質(zhì)押、高擔(dān)保公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)。在上市后，中安消實(shí)際控制人開始滾動(dòng)質(zhì)押公司股票，質(zhì)押比例較高。2017 年年報(bào)顯示，公司實(shí)際控制人涂國(guó)身先生所持公司股份的 99%被凍結(jié)，占公司總股本的 41.15%，擔(dān)?？傤~占公司凈資產(chǎn)的比例為 126%

46、。高質(zhì)押、高擔(dān)保比例是中安消激進(jìn)外延式并購(gòu)的結(jié)果，嚴(yán)重影響公司的償債能力。在社會(huì)信貸收緊的環(huán)境下，高質(zhì)押、高擔(dān)保比例企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注。</p><p>　　表 9：中安消主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　凱迪生態(tài)：激進(jìn)投資，關(guān)聯(lián)交易，債務(wù)集中兌付</p><p>　　發(fā)行人基本

47、情況與違約背景</p><p>　　凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司是一家上市公司（凱迪生態(tài) 000939.SZ）。2014 年陽(yáng)光凱迪旗下生物資產(chǎn)整體注入凱迪生態(tài)，公司成為一家生物質(zhì)發(fā)電、風(fēng)電業(yè)務(wù)為主的清潔能源企業(yè)。2018 年 5 月 7 號(hào)，凱迪生態(tài)發(fā)布公告未能按約定籌措足額償付資金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。公司宣稱加快資產(chǎn)重組來償還債務(wù)，但隨后仍有債券違約。</p><p>　　表 10：凱迪

48、生態(tài)違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：關(guān)聯(lián)交易多，債務(wù)集中到期致違約</p><p>　　經(jīng)歷重大資產(chǎn)重組，購(gòu)入多家關(guān)聯(lián)方在建企業(yè)。凱迪生態(tài)控股公司為陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司，2009 年凱迪生態(tài)從陽(yáng)光凱迪購(gòu)入 9 家電廠進(jìn)軍生物發(fā)電行業(yè)。2014 年，凱迪生態(tài)從陽(yáng)光凱迪（控股股東）、中盈長(zhǎng)江（同一

49、控制人控制）、華融資產(chǎn)（陽(yáng)光凱迪戰(zhàn)略投資者）等 15 名交易對(duì)手購(gòu)入 154 家公司，陽(yáng)光凱迪獲得現(xiàn)金兌付 16 億元，中盈</p><p>　　長(zhǎng)江獲得現(xiàn)金兌付 18 億元。在 154 家公司中包含 87 家生物電廠，只有 21 家建成，完成資金從凱迪生態(tài)向陽(yáng)光凱迪的轉(zhuǎn)移。</p><p>　　項(xiàng)目投資壓力大，過于依賴外部債務(wù)融資。許多被收購(gòu)公司處在在建狀態(tài)，需要大量資金投入。為了緩解資

50、金壓力，2016 年公司非公開發(fā)行股票募集 42.5 億元，其中</p><p>　　24.4 億用于投資 14 家生物發(fā)電電廠（很大一部分為 2014 年購(gòu)入），14.5 億用于償還銀行貸款。2016 年，公司發(fā)行 16 凱迪債，計(jì)劃融資 16 億，8 億元用于優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)， 剩余 8 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資本。在實(shí)際使用中，對(duì)于非公開發(fā)債股份募集的資金， 2017 年，凱迪生態(tài)使用林業(yè)生態(tài)文明建設(shè)項(xiàng)目閑置募集

51、資金 3 億元及 14 家生物質(zhì)發(fā)電廠建設(shè)項(xiàng)目中部分閑置募集資金 8.3 億元，總計(jì) 11.3 億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。</p><p>　　負(fù)面新聞事件頻發(fā)，暴露企業(yè)內(nèi)部控制問題。2016 年年底，公司董事總裁陳義生因涉嫌職務(wù)侵占罪，被武漢市公安局刑事拘留。公司連續(xù)兩年被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具內(nèi)部控制非標(biāo)審計(jì)意見；融資過程沒有嚴(yán)格執(zhí)行融資管理制度規(guī)定的授權(quán)審批程序，公司內(nèi)部管理混亂。公司在 2017 年年報(bào)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失

52、，業(yè)績(jī)預(yù)告全年虧損 13-16 億元。凱迪生態(tài)期末未執(zhí)行資產(chǎn)減值測(cè)試，2016 年資產(chǎn)價(jià)值損失為 0.15 億，2017 年為 21 億。從公司聲明來看，21 億資產(chǎn)大額損失準(zhǔn)備，主要由于政策等因素影響藍(lán)光電廠、祁東電廠盈利能力，然而 2016 年、2017 年資產(chǎn)價(jià)值損失差距如此巨大，公司前期新建或者并購(gòu)資產(chǎn)的計(jì)量以及資產(chǎn)減值損失的計(jì)提不免讓人生疑。2018 年開始，公司已經(jīng)無法正常支付職工工資，違約已是必然。</p>

53、<p>　　表 11：凱迪生態(tài)事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：負(fù)債驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)與大量的關(guān)聯(lián)交易仍然是高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)</p><p>　　在外延式并購(gòu)中，警惕交易背后的資金流向。凱迪生態(tài)作為行業(yè)龍頭，2014 年以來資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，從 2014 年的 14 億擴(kuò)張到 2016 年的 42 億元。在這過程中，公司通

54、過股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)融資等方式發(fā)行多起資產(chǎn)并購(gòu)，公司資產(chǎn)規(guī)模越來越大，然而資產(chǎn)質(zhì)量卻在下降，2015 年并購(gòu)的多家企業(yè)在并購(gòu)時(shí)多數(shù)處于虧損狀態(tài)。并購(gòu)過程中，關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜。在并購(gòu)之后，需要大量資金投入維持并購(gòu)企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，公司自身經(jīng)營(yíng)不足以支撐如此龐大的現(xiàn)金流出，只能通過再融資來解決流動(dòng)性問題。當(dāng)并購(gòu)資產(chǎn)短時(shí)間內(nèi)無法給公司創(chuàng)造大量現(xiàn)金流時(shí)，集中償付壓力會(huì)直接導(dǎo)致公司資金鏈斷裂。</p><p>　　表 12：凱迪

55、生態(tài)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　上海華信：高度負(fù)債經(jīng)營(yíng)石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，成也背景輸也背景</p><p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　上海華信是一家主要從事石油貿(mào)易的公司。經(jīng)過多次增資及股權(quán)變更，公司控股股東為中國(guó)華信，實(shí)際控制人為蘇衛(wèi)忠和鄭雄斌。2018 年 3 月，受媒體新

56、聞事件等不利因素的沖擊，多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)下調(diào)公司主體及債項(xiàng)信用等級(jí)，流動(dòng)性資金短缺。2018 年 5 月至今，相繼有 4 只債券（“17 滬華信 SCP002”、“17 滬華信 MTN001”、“17 滬華信 SCP003”、“17 滬華信 SCP004”）違約，違約金額高達(dá) 85 億元。</p><p>　　表 13：上海華信違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind

57、，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：成也背景輸也背景，負(fù)面新聞加速風(fēng)險(xiǎn)暴露</p><p>　　快速加杠桿擴(kuò)張，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。2012 年總資產(chǎn) 73.21 億元，2013 年總資產(chǎn) 279.93 億元，一年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模暴增 3 倍，而到 2017 年三季度，總資產(chǎn) 1830.22 億元，12-17 年年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 90.36%。與此同時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模的高速擴(kuò)張，伴隨的是負(fù)

58、債壓力的持續(xù)上升。12 年負(fù)債總額 49.8 億元，13 年 177.98 億元，負(fù)債總額一年內(nèi)增加近 3 倍，17 年負(fù)債總額增長(zhǎng)至 1278.81 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 91.39%。短期負(fù)債占總負(fù)債的比例維持高位，近兩年雖有所下降，但仍在 70%以上，另外公司負(fù)債主要是國(guó)開行的貸款與公開市場(chǎng)債券，而且有相當(dāng)一部分海外負(fù)債。</p><p>　　海外資產(chǎn)及業(yè)務(wù)不確定性風(fēng)險(xiǎn)頗高，占用公司現(xiàn)金流。華信的重大對(duì)外投

59、資項(xiàng)目海外部分占比高，2016 年，與 J&T 金融集團(tuán)簽訂收購(gòu)協(xié)議，擬以定向增發(fā)加轉(zhuǎn)股的形式收購(gòu)該集團(tuán) 50%股份，收購(gòu)金額合計(jì) 9.8 億歐元；2017 年，以總投資 18 億美元的價(jià)格獲得阿布扎比陸上租讓合同區(qū)塊 4%權(quán)益，其后又以 6.8 億美元的價(jià)格收購(gòu)哈薩克斯坦國(guó)家石油公司國(guó)際公司 51%股權(quán)。海外業(yè)務(wù)在地緣政治、公司管理等方面均存在不穩(wěn)定因素， 資產(chǎn)維系及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)大額資金支出擠壓資金流動(dòng)性。&

60、lt;/p><p>　　負(fù)面新聞事件頻發(fā)，再融資壓力加劇。17 年 3 月，有報(bào)道稱華信創(chuàng)始人葉簡(jiǎn)明被調(diào)查，雖集團(tuán)層面作出聲明稱公司運(yùn)營(yíng)正常，但此后僅 3 月一個(gè)月內(nèi)，接連不斷的訴訟事件令上海華信所持股份累計(jì)被司法凍結(jié) 4.96 億股，占其所持公司股份總數(shù)的 35.81%。聯(lián)合信用評(píng)級(jí)、中誠(chéng)信等多次下調(diào)公司主體及債券信用等級(jí)至 C，延遲披露 17 年年報(bào)和</p><p>　　18 年季報(bào)、半

61、年報(bào)（至今尚未披露）。負(fù)面事件的頻發(fā)令外部融資渠道縮緊，靠發(fā)行新債緩解流動(dòng)性和償債壓力的計(jì)劃受阻。</p><p>　　表 14：上海華信事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：謹(jǐn)慎看待“講故事”的企業(yè)</p><p>　　審慎評(píng)估以經(jīng)營(yíng)人或控股股東背景作為隱形增信條件的民營(yíng)企業(yè)。實(shí)際控制人或核心

62、 管理人員負(fù)面事件對(duì)于民營(yíng)企業(yè)再融資影響大，且該類事件可預(yù)測(cè)性差，特別是對(duì)于前期靠新聞造勢(shì)擴(kuò)張的企業(yè)應(yīng)更加審慎評(píng)估“故事”的合理性。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面才是決定投資與否的風(fēng)向標(biāo)，切勿隨波逐流。</p><p>　　表 15：上海華信主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　中融雙創(chuàng)：杠桿收購(gòu)謀求多元布局適逢信用債發(fā)行需求不足

63、</p><p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　中融雙創(chuàng)由自然人牛相坤、潘長(zhǎng)清于 2012 年 11 月共同出資成立，設(shè)立時(shí)公司名稱為鄒平長(zhǎng)城實(shí)業(yè)有限公司。主要從事鋁精深加工、能源物流、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)以及紡織品生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，鋁精深加工業(yè)務(wù)是其主要的收入和利潤(rùn)來源。2018 年 6 月 14 日，公司發(fā)布公告</p><p>　　稱 “16 長(zhǎng)城 01

64、”應(yīng)于 6 月 13 日付息及兌付回售部分本金，截至當(dāng)日尚未能按照約定將</p><p>　　本期利息 4230 萬(wàn)元?jiǎng)澲镣泄軝C(jī)構(gòu)，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。</p><p>　　表 16：中融雙創(chuàng)違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：主業(yè)分散、杠桿收購(gòu)、對(duì)外擔(dān)保三重共振</p>

65、<p>　　業(yè)務(wù)板塊較多且關(guān)聯(lián)性較小，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。2016 年，中融雙創(chuàng)收購(gòu)了惠澤農(nóng)牧 100%股權(quán)，由于惠澤農(nóng)牧以毛利率較低的飼料業(yè)務(wù)為主，17 年公司利潤(rùn)總額相比于</p><p>　　16 年下降約 4 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年以來，受反傾銷調(diào)查和反傾銷懲罰等外部環(huán)境的影響， 公司鋁加工產(chǎn)品銷量有所下降。不同業(yè)務(wù)板塊彼此之間的相關(guān)性較小，一定程度分散了公司資金及人力技術(shù)資源。2017 年，公

66、司鋁制品、農(nóng)產(chǎn)品、商品貿(mào)易收入分別占比 39.34%、</p><p>　　26.50%、23.83%。</p><p>　　資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度快，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理。2016 年，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出</p><p>　　13.54 億元，主要用于固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)投資以及惠澤農(nóng)牧 100%股權(quán)收購(gòu)，負(fù)債總額為 70.55 億元，相比于 2015 年的 35.56

67、億元增長(zhǎng) 98.4%，大規(guī)模舉債對(duì)外投資加大了公司 2016 年的財(cái)務(wù)杠桿。2017 年末，公司短期債務(wù)高達(dá) 25.3 億元，貨幣資金 20.95 億元， 其中受限資金 15.49 億元，實(shí)際可用貨幣資金不足以覆蓋短期債務(wù)，造成流動(dòng)性缺口。此外，2018 年以來信用債認(rèn)購(gòu)需求不足，使得企業(yè)再融資面臨一定壓力，對(duì)中融雙創(chuàng)信用環(huán)境產(chǎn)生較大影響。</p><p>　　對(duì)外擔(dān)保企業(yè)集中度高，易受區(qū)域互保風(fēng)險(xiǎn)影響。截至 2

68、017 年末，中融雙創(chuàng)對(duì)外擔(dān)保余額為 4.62 億元，占當(dāng)期期末凈資產(chǎn)的 6.37%。被擔(dān)保企業(yè)（山東開泰工業(yè)科技有限公司、鄒平縣魯揚(yáng)炭素有限責(zé)任公司、鄒平新里程新材料科技有限公司等）集中在山東省省內(nèi)，區(qū)域集中度很高，易受區(qū)域性互保風(fēng)險(xiǎn)的影響，存在一定的代償風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　表 17：中融雙創(chuàng)事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p&g

69、t;　　啟發(fā)與教訓(xùn)：多元化收購(gòu)大部分情況難以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，多元化經(jīng)營(yíng)或降低其核心競(jìng)爭(zhēng)力。多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)有較高的要求，不同業(yè)務(wù)板塊需要相應(yīng)的技術(shù)、人才、設(shè)備等方面的支持。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋領(lǐng)域較廣、較分散，一旦某項(xiàng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，致使該業(yè)務(wù)實(shí)際效益不及預(yù)期， 將會(huì)對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生影響。中融雙創(chuàng) 16 年合并惠澤農(nóng)牧后，因飼料毛利率低拉</p><

70、;p>　　低了 17 年整體毛利率。</p><p>　　舉債對(duì)外投資企業(yè)，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模的對(duì)外投資需要相應(yīng)的現(xiàn)金流支撐，不斷的融資需求使公司滾債壓力上升。但對(duì)于新并購(gòu)的資產(chǎn)或項(xiàng)目，從資金投入到正常運(yùn)營(yíng)，通常需要一段時(shí)間的過渡，短期債務(wù)在總債務(wù)中的比重過高，會(huì)給公司帶來很大的償債壓力。同時(shí)在關(guān)注貨幣資金的賬面數(shù)值時(shí)，也需關(guān)注其中受限部分的比重，受限比例過高難以覆蓋當(dāng)期需償還債

71、務(wù)等情況會(huì)暴露出公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　表 18：中融雙創(chuàng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　億陽(yáng)集團(tuán)：非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)大，子強(qiáng)母弱集團(tuán)償債能力不佳</p><p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　億陽(yáng)集團(tuán)是黑龍江省的一家民營(yíng)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)以 I

72、T 應(yīng)用服務(wù)及商品貿(mào)易業(yè)務(wù)為主， 實(shí)際控制人是鄧偉，旗下子公司億陽(yáng)信通股份有限公司為上市公司。2018 年 1 月 27 日， 億陽(yáng)集團(tuán)公告稱因重組工作，無法按時(shí)支付“16 億陽(yáng) 01”回售款、利息及相關(guān)手續(xù)費(fèi)， 構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。截至 2018 年 8 月，億陽(yáng)集團(tuán)已發(fā)生過 4 次違約（“16 億陽(yáng) 01”、“16億陽(yáng) 03”、“16 億陽(yáng) 04”、“16 億陽(yáng) 05”）。</p><p>　　表 19：億陽(yáng)集團(tuán)

73、違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：主業(yè)盈利薄弱，持續(xù)對(duì)外投資加重債務(wù)負(fù)擔(dān)</p><p>　　主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎不盈利，主要靠投資收益等非經(jīng)常性損益。2016 年，占億陽(yáng)集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入 90.42%的商品貿(mào)易毛利率僅為 2.24%，而計(jì)算機(jī)與通信業(yè)務(wù)（占營(yíng)收 5.51%）</p><p&

74、gt;　　和智能交通業(yè)務(wù)（占營(yíng)收 2.20%）的毛利率分別為 80%、27.71%。并且近幾年（14 年-17 上半年）的財(cái)務(wù)報(bào)表中，營(yíng)業(yè)總收入均不能覆蓋營(yíng)業(yè)總成本，而企業(yè)仍能盈利主要是因?yàn)橥顿Y獲得的收益。投資收益主要是進(jìn)行股權(quán)投資的相關(guān)收益，與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低，且存在波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。</p><p>　　高比例質(zhì)押上市子公司股權(quán)，融資渠道趨緊。為彌補(bǔ)主業(yè)營(yíng)收加大對(duì)外投資， 而投資資金的來源主要是公司債，2016

75、 年下半年發(fā)行 40 億元公司債后進(jìn)行了 22 億元的</p><p>　　大額投資，加重了未來的償債壓力。截至 2018 年一季度，集團(tuán)母公司持有的上市子公司億陽(yáng)信通股份質(zhì)押比例已達(dá)到所持股份（32.15%）的 99.9%；與此同時(shí)，去杠桿政策使得 17 年以來信用債市場(chǎng)整體融資渠道收縮，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，民營(yíng)企業(yè)面臨融資難的問題。</p><p>　　母弱子強(qiáng)，子公司盈利下滑觸發(fā)多只債

76、券相繼違約。2017 年中報(bào)中貨幣資金總額為 48.6 億元，其中 17.4 億元?dú)w屬于上市子公司億陽(yáng)信通，而負(fù)債主要集中在母公司。</p><p>　　億陽(yáng)信通前三季度業(yè)績(jī)同比虧損 6124.09 萬(wàn)元，聯(lián)合評(píng)級(jí)下調(diào)其信用評(píng)級(jí)，外部融資進(jìn)一步惡化。2018 年年初“16 億陽(yáng) 01”的實(shí)質(zhì)性違約，進(jìn)一步暴露集團(tuán)內(nèi)部流動(dòng)性收縮以及外部融資渠道不暢等風(fēng)險(xiǎn)，此后三個(gè)季度內(nèi)相繼有 4 只債券違約。</p>

77、<p>　　表 20：億陽(yáng)集團(tuán)事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：子強(qiáng)母弱下，拆分合并報(bào)表與單體報(bào)表</p><p>　　對(duì)于集團(tuán)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，需結(jié)合債務(wù)主體單獨(dú)看母子公司。由于億陽(yáng)債券的發(fā)行人是集團(tuán)母公司，而從合并的財(cái)務(wù)報(bào)表看償債能力尚可，但合并報(bào)表中有相當(dāng)一部分貨幣資金歸屬于上市子公司億陽(yáng)信通，單獨(dú)看母

78、公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，償債能力銳減。因此，在判斷債券發(fā)行人償債能力時(shí)，要結(jié)合發(fā)行人自身現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)情況分析，以免忽視子公司對(duì)資源的占用。</p><p>　　上市子公司股票質(zhì)押率高，預(yù)示著內(nèi)部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市子公司的股權(quán)通常來說屬于集團(tuán)母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持股比例的多少一定程度上反應(yīng)母公司對(duì)子公司控制權(quán)的</p><p>　　大小。高比例質(zhì)押上市子公司股權(quán)，一旦債券違約，很容易觸發(fā)實(shí)際控制人的變更

79、，給上市子公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來風(fēng)險(xiǎn)。如果母公司高比例質(zhì)押上市子公司股權(quán)，很可能是用盡了其余融資方式，意味著融資渠道和融資空間的收緊，后續(xù)靠再融資來緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。</p><p>　　表 21：億陽(yáng)集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　金鴻控股：主業(yè)有較大資金支出壓力，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力低</p><

80、p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　金鴻控股為自然人陳義和通過新能國(guó)際投資有限公司實(shí)際控制的 A 股上市公司</p><p>　?。?00669.SZ），主要經(jīng)營(yíng)燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)中下游天然氣長(zhǎng)輸管道及城市燃?xì)夤芫W(wǎng)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。</p><p>　　2018 年 8 月 27 日晚間，金鴻控股集團(tuán)股份有限公司公告稱，因資金周轉(zhuǎn)困難，未能如期償付“15

81、金鴻債”應(yīng)付利息及相關(guān)回售款項(xiàng)，構(gòu)成違約。</p><p>　　表 22：金鴻控股違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：短債長(zhǎng)用、股份質(zhì)押率高、與國(guó)儲(chǔ)能源聯(lián)動(dòng)</p><p>　　公司在建管網(wǎng)多，短債長(zhǎng)用突出。金鴻控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)管道燃?xì)忸I(lǐng)域前期投資較高，在建和擬建長(zhǎng)輸管線及城市管網(wǎng)

82、較多，面臨著較大的資金支出壓力。擴(kuò)張所用資金依賴短期債務(wù)，且存在公司債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配程度較差的問題。2018 年上半年，金鴻控股流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)比例高達(dá) 59%，且賬面資金逐年減少，難以應(yīng)對(duì)短期債務(wù)的償付。</p><p>　　公司股份質(zhì)押比例高，風(fēng)險(xiǎn)大。公司第一大股東新能國(guó)際投資有限公司持有公</p><p>　　司 21.50%的股份，目前所持股份已全部用于質(zhì)押，該部分股份存在強(qiáng)制平

83、倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，公司實(shí)際控制人存在變更風(fēng)險(xiǎn)。此外第二大股東聯(lián)中實(shí)業(yè)有限公司、第三大股東益豪企業(yè)有限公司也將股份用于質(zhì)押，整體股份質(zhì)押比例較高，風(fēng)險(xiǎn)較大。</p><p>　　受關(guān)聯(lián)方負(fù)面影響，再融資受限。2018 年 5 月 11 日，國(guó)儲(chǔ)能源的 3.5 億美元債發(fā)生違約，國(guó)儲(chǔ)能源的董事長(zhǎng)陳義和是公司的實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)，由于兩者的關(guān)聯(lián)性， 國(guó)儲(chǔ)能源的違約事項(xiàng)給公司在融資環(huán)境等方面帶來不利影響。此外，2018 年公司試圖

84、發(fā)行超短融失敗，再融資困難，流動(dòng)性枯竭最終引發(fā)違約。</p><p>　　表 23：金鴻控股事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：警惕超常的短債長(zhǎng)用與關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，短債長(zhǎng)用容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司投資項(xiàng)目多為長(zhǎng)輸管線及城市管網(wǎng)，資金支出壓力大，且項(xiàng)目周期長(zhǎng)，從

85、建設(shè)到投入運(yùn)營(yíng)時(shí)間跨度長(zhǎng)，對(duì)公司內(nèi)部資金流動(dòng)性有較高的要求。但公司近幾年自身造血能力不足，項(xiàng)目尚未成熟，依賴短期債務(wù)融資維持項(xiàng)目運(yùn)行，很容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期債務(wù)償付壓力大。</p><p>　　在融資環(huán)境收緊的大背景下，關(guān)注關(guān)聯(lián)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。一方面，股東質(zhì)押程度過高面臨爆倉(cāng)危機(jī)；另一方面，關(guān)聯(lián)方負(fù)面新聞?lì)l發(fā)。信用資質(zhì)進(jìn)一步惡化，靠新債來還舊債的模式難以為繼，資金流動(dòng)性枯竭，因而導(dǎo)致最終違約事件發(fā)生。</

86、p><p>　　表 24：金鴻控股主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　美蘭機(jī)場(chǎng)：突發(fā)的“技術(shù)性違約”</p><p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司為海航系企業(yè)之一，目前公司無實(shí)際控制人。美蘭機(jī)場(chǎng)以海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)為運(yùn)營(yíng)載體，整體業(yè)務(wù)經(jīng)

87、營(yíng)穩(wěn)定。公司主要從事海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)運(yùn)行業(yè)務(wù)，其中航空地面服務(wù)及機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還是公司毛利潤(rùn)的主要來源。2018 年 8 月</p><p>　　24 日晚，上清所公告稱未足額收到 17 美蘭機(jī)場(chǎng) SCP002 的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進(jìn)行本期債券的付息兌付工作。8 月 27 日，美蘭機(jī)場(chǎng)公告稱因系統(tǒng)關(guān)閉，未能及時(shí)將資金劃轉(zhuǎn)至銀行間市場(chǎng)清算所應(yīng)收固定收益產(chǎn)品付息兌付資金戶，實(shí)際于 8 月 27 日兌付。&l

88、t;/p><p>　　表 25：美蘭機(jī)場(chǎng)違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，短期償債壓力大</p><p>　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，沒有實(shí)際控制人。海航控股是美蘭機(jī)場(chǎng)重要股東，所以市場(chǎng)也稱之為海航系公司之一，但美蘭機(jī)場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，股東的持股比例無一超過</p&

89、gt;<p>　　50%，沒有控股股東和實(shí)際控制人。并且，公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在交叉持股現(xiàn)象，也對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)治理產(chǎn)生影響。</p><p>　　公司整體經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，但短期償債能力不足。美蘭機(jī)場(chǎng)整體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，歷年?duì)I業(yè)收入和毛利潤(rùn)率較為穩(wěn)定。公司下轄美蘭機(jī)場(chǎng)作為重要的交通基礎(chǔ)設(shè)施和外向型經(jīng)濟(jì)重要平臺(tái)，貨郵吞吐量和飛機(jī)起降架次持續(xù)增長(zhǎng)。但是，公司目前投資規(guī)模較大， 面臨資本支出壓力。且近年來公司

90、短期債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快，短期債務(wù)占比較大，公司流動(dòng)比率持續(xù)下降，造成資金鏈緊張，引發(fā)技術(shù)性違約。</p><p>　　表 26：美蘭機(jī)場(chǎng)事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：警惕公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，關(guān)注短期償債壓力</p><p>　　短期債務(wù)與流動(dòng)資產(chǎn)不匹配，資金鏈緊張引發(fā)違約。近年來，美蘭機(jī)場(chǎng)債務(wù)

91、規(guī)模快速增長(zhǎng)，且一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債占比持續(xù)增高，公司存在較大的債務(wù)壓力。此外， 在建項(xiàng)目美蘭機(jī)場(chǎng)二期仍有資金需求，公司資本支出面臨壓力。盡管美蘭機(jī)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)定，但短期償債壓力大，短期債務(wù)與流動(dòng)資產(chǎn)不匹配導(dǎo)致資金鏈緊張引發(fā)了違約。</p><p>　　無實(shí)際控制人的企業(yè)，信用資質(zhì)易受關(guān)聯(lián)方影響。海航集團(tuán)是公司第二大股東， 持股比例高達(dá) 18.07%，美蘭機(jī)場(chǎng)投資了海航集團(tuán)旗下多家企業(yè)，規(guī)模較大，存在交叉持

92、股現(xiàn)象，且公司與海航集團(tuán)存在資金往來和關(guān)聯(lián)互保，公司整體信用資質(zhì)受海航系影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在交叉持股現(xiàn)象，均可能影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。</p><p>　　表 27：美蘭機(jī)場(chǎng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　印紀(jì)娛樂：高額應(yīng)收賬款回收困難，股權(quán)質(zhì)押加劇信用風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　

93、發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　印紀(jì)娛樂是一家主營(yíng)以品牌推廣為主的廣告營(yíng)銷與電影、電視劇投資業(yè)務(wù)的民營(yíng)企業(yè)， 實(shí)際控制人是肖文革。印紀(jì)娛樂傳媒股份有限公司，原名四川高金食品股份有限公司。高 金食品根據(jù) 2014 年第三次臨時(shí)股東大會(huì)決議，向印紀(jì)影視娛樂傳媒有限公司發(fā)行股票， 并進(jìn)行資產(chǎn)置換，取得印紀(jì)影視 100%股權(quán)。2015 年 1 月 5 日，完成工商變更登記手續(xù)并取得新?lián)Q發(fā)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照，正式更名

94、為“印紀(jì)傳媒”。2018 年 9 月 10 日，印紀(jì)傳媒未能按照約定將“17 印紀(jì)娛樂 CP001”兌付資金按時(shí)足額劃轉(zhuǎn)至托管機(jī)構(gòu)，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。</p><p>　　表 28：印紀(jì)娛樂違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：影視行業(yè)收入大起大落，巨額應(yīng)收賬款引多方關(guān)注</p><p&g

95、t;　　影視行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)大，監(jiān)管嚴(yán)格。公司前幾年的營(yíng)業(yè)總收入雖略有波動(dòng)，但基本穩(wěn)定在 20 億元左右，然而 18 年上半年的總收入僅有不到 4 億元，同上年同期相比下滑</p><p>　　49.36%。主要原因是上半年部分影視項(xiàng)目因政策限制暫時(shí)無法獲得發(fā)行許可，公司推遲了發(fā)行時(shí)間，導(dǎo)致影視類項(xiàng)目收入大幅減少。</p><p>　　高額應(yīng)收賬款真實(shí)回款率堪憂，曾被交易所問詢關(guān)注。截止 20

96、18Q2，公司資產(chǎn)共計(jì) 44.57 億，其中應(yīng)收賬款票據(jù)和其他應(yīng)收款分別為 21.48 億與 3.35 億，合計(jì)占總資</p><p>　　產(chǎn)比重超過 56%，另外公司在 2017 年計(jì)提了 1.75 億壞賬準(zhǔn)備，已經(jīng)披露的壞賬比率就達(dá)</p><p>　　7.5%，考慮到公司較高的毛利，交易所也關(guān)注到了收入確認(rèn)方式的問題，在 5 月 18 日， 交易所問詢公司，讓其回答是否存在提前確認(rèn)收

97、入、確認(rèn)不符合條件的收入、收入確認(rèn)跨期、收入確認(rèn)與回款相背離的情況。</p><p>　　股權(quán)質(zhì)押加劇信用風(fēng)險(xiǎn)，外部融資渠道收緊。公司在資金緊張的情況下，第一大股東自然人質(zhì)押的股份瀕臨所質(zhì)押的全部股份的 100%，隨著股價(jià)表現(xiàn)不佳，頻頻瀕臨強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，公司控股股東肖文革所持有的股份在 8 月 21 日被輪候凍結(jié)。公司的外援融資</p><p>　　渠道幾乎喪失殆盡，而公司仍然剩余一期中票一期

98、短融共計(jì) 8 億，最終無力償還引致 9 月</p><p><b>　　8 號(hào)的短融違約。</b></p><p>　　表 29：印紀(jì)娛樂事件歷程</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　啟發(fā)與教訓(xùn)：關(guān)注高盈利企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與外援融資風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　毛利率與盈利狀況并

99、非違約與否的決定性因素。公司每年收入在 20 億左右，2017</p><p>　　年收入21.88 億，整合營(yíng)銷收入9.4 億，影視衍生業(yè)務(wù)12.46 億，毛利率分別為43%與57%， 綜合毛利為 50%，只看毛利率公司的表現(xiàn)比較不錯(cuò)，不過這是此類廣告、影視行業(yè)使然，</p><p>　　華誼兄弟毛利也能在 50%以上，而且公司在 2017 年有 3.59 億元海外收入。所以毛利率與盈利

100、狀況與公司違約與否關(guān)系并不大。</p><p>　　關(guān)注輕資產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營(yíng)及政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。印紀(jì)傳媒主業(yè)分為廣告營(yíng)銷與影視投資兩個(gè)板塊，兩個(gè)板塊毛利率都在 50%左右，但資產(chǎn)端中流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，應(yīng)收賬款占比較高，2015 年-2018 年 6 月的占比分別為 53.76%、49.37%、51.52%、52.99%，公司輕資產(chǎn)、重盈利屬性明顯。其中，廣告營(yíng)銷對(duì)外部市場(chǎng)環(huán)境以及自身的運(yùn)營(yíng)能力和人力資源等非實(shí)物資產(chǎn)的依賴度

101、較高，具有較大的不確定性；影視劇行業(yè)受國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)及政策的嚴(yán)格監(jiān)管，增加了行業(yè)的政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例高預(yù)示資金鏈或出問題。股權(quán)質(zhì)押比例過高很容易使公司喪失實(shí)際控制權(quán)，因此以大額股權(quán)質(zhì)押的方式來獲取新的融資一般出現(xiàn)在公司無其他可質(zhì)押資產(chǎn)、外援融資幾近枯竭的狀態(tài)才會(huì)發(fā)生的情況。另一方面，印紀(jì)娛樂的負(fù)債一直以流動(dòng)負(fù)債為主，而流動(dòng)資產(chǎn)以應(yīng)收賬款為主，資金鏈問題昭然若揭。</p

102、><p>　　表 30：印紀(jì)娛樂主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　山東金茂：區(qū)域互保程度高，牽一發(fā)動(dòng)全身影響再融資</p><p>　　發(fā)行人基本情況與違約背景</p><p>　　山東金茂位于山東東營(yíng)，是一家以鋁材加工、氯堿化工、紡織等中上游行業(yè)為主的典型山東民企，實(shí)際控制人是徐

103、朋明。金茂集團(tuán)成立于 2004 年 12 月，原名東營(yíng)鵬德紡織有</p><p>　　限公司，初始注冊(cè)資本 5000 萬(wàn)元，后經(jīng)多次注冊(cè)資本和股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更，并于 2006 年 7</p><p>　　月變更為現(xiàn)名。公司在 2018 年 9 月 28 日公告稱與投資者溝通協(xié)商，根據(jù)公司實(shí)際情況， 對(duì)公司指定的投資者回售，已經(jīng)辦理資金劃撥和債券注銷，對(duì)其他未指定投資者的回售， 公司會(huì)與相關(guān)投

104、資者達(dá)成安排執(zhí)行償債計(jì)劃。</p><p>　　表 31：山東金茂違約時(shí)債務(wù)存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　違約導(dǎo)火索與違約歷程：業(yè)務(wù)量萎縮疊加互保風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)流動(dòng)性惡化</p><p>　　各業(yè)務(wù)板塊均出現(xiàn)不同程度萎縮，企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面下行。2018 年上半年?duì)I業(yè)總收入 47.81 億元，同比下降 51.62%

105、；總利潤(rùn) 3.72 億元，同比下降 68.14%。2018 年以來， 由于上合組織峰會(huì)在青島召開，山東省內(nèi)化工企業(yè)開工受限，鋁粉業(yè)務(wù)、氯堿業(yè)務(wù)等均受影響。此外，2018 年上半年因市場(chǎng)原因及管理團(tuán)隊(duì)更換、線路板板塊停工，營(yíng)業(yè)收入較</p><p>　　2017 年同期下降 97.57%；紡織業(yè)務(wù)、貿(mào)易業(yè)務(wù)、無氧銅桿較去年同期分別下降 43.76%、</p><p>　　52.94%、49.

106、31%。</p><p>　　對(duì)外擔(dān)保企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，公司股權(quán)、財(cái)務(wù)狀況受損。截至 2018 年 6 月末，公司對(duì)外擔(dān)保余額為 19.33 億元，占同期凈資產(chǎn)的 19.23%，被擔(dān)保企業(yè)違約將會(huì)使山東金茂面臨較高的代償風(fēng)險(xiǎn)。2016 年 11 月，公司為華融西部提供質(zhì)押擔(dān)保；2018 年 4 月，華融西部因合同糾紛案向?qū)幭幕刈遄灾螀^(qū)高級(jí)人民法院提出訴前財(cái)產(chǎn)保全，凍結(jié)了公司持有的東營(yíng)金茂鋁業(yè) 71.54%股權(quán)

107、，金茂鋁業(yè)是山東金茂集團(tuán)的核心經(jīng)營(yíng)板塊，股權(quán)質(zhì)押直接對(duì)整個(gè)集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和償債能力產(chǎn)生重大影響。2018 年 9 月，被擔(dān)保企業(yè)奧戈瑞輪胎進(jìn)入到實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)階段，公司曾為其提供的擔(dān)保金額為 0.8 億元。東營(yíng)瑞騰</p><p>　　鋼絲窗簾有限公司目前經(jīng)營(yíng)困難，資金周轉(zhuǎn)緊張，金茂曾為其提供 1 億元擔(dān)保，也可能觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　短期債務(wù)償還壓力大，償債來源緊張。近幾年公

108、司的負(fù)債總額一直維持在 80 億</p><p>　　元左右，總量相對(duì)穩(wěn)定，但負(fù)債規(guī)模大、短期償債壓力較大。以 2018 年上半年為例，總</p><p>　　債務(wù)合計(jì) 78.83 億元，其中流動(dòng)負(fù)債總計(jì) 50.53 億元，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的 64.10%，比例較高。同期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.27 億元，較 2017 年減少 125.82%，主要是業(yè)務(wù)量萎縮所致。近期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金