基于投資者有限理性的新興市場溢價(jià)效應(yīng)研究——來自中國內(nèi)地、香港和臺灣的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、伴隨著金融市場上出現(xiàn)了越來越多無法用傳統(tǒng)金融學(xué)理論解釋的市場溢價(jià)效應(yīng)，行為金融學(xué)這一新的金融學(xué)理論分支開始得到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界是廣泛關(guān)注。行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)不同，其將金融學(xué)理論與心理學(xué)相結(jié)合，從市場參與者的心理角度出發(fā)，拋開了“理性人”和市場有效性兩大傳統(tǒng)金融學(xué)的假設(shè)，以套利有限性和個(gè)人心理認(rèn)知偏差為理論基礎(chǔ)，派生出一系列的相關(guān)理論，而這些理論對資本市場上的各種溢價(jià)效應(yīng)給予了合理的解釋。
　　 新興市場與發(fā)達(dá)市場相比，其投資者

2、構(gòu)成以個(gè)人投資者為主，這類投資者的心理成熟程度較低，情緒波動明顯，投資決策更容易受到個(gè)人心理因素的影響，因此，筆者選擇新興市場作為文章的主要研究對象。又考慮到中國內(nèi)地、香港和臺灣三個(gè)新興市場同屬于亞太地區(qū)，并且在社會文化背景上具有很大的相似性，因此，對這三個(gè)新興市場進(jìn)行溢價(jià)效應(yīng)的研究更具有代表性和可比性。
　　 文章以上述三個(gè)新興市場為研究對象，采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的分析方法，從宏觀和微觀兩個(gè)層面著手，對投資者有限理性下

3、的溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行深入剖析。在宏觀方面，以春節(jié)文化背景為出發(fā)點(diǎn)對三個(gè)市場的溢價(jià)效應(yīng)展開研究;在微觀方面，又從市場參與者的角度分別從投資者和上市公司兩個(gè)方面進(jìn)行討論。文章的主要研究內(nèi)容和研究發(fā)現(xiàn)主要包括幾下幾點(diǎn):
　　 第一，將一月效應(yīng)分別與小公司效應(yīng)和價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)相結(jié)合，除了驗(yàn)證了三個(gè)市場的一月小公司溢價(jià)效應(yīng)之外，還創(chuàng)造性地發(fā)現(xiàn)了一月價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)。利用Fama-MacBeth的時(shí)間序列橫截面回歸法，發(fā)現(xiàn)中國香港和臺灣兩個(gè)新興市場存在

4、一月小公司效應(yīng)，中國內(nèi)地市場并不存在該效應(yīng)。而一月價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)只存在于中國內(nèi)地市場，在另外兩個(gè)市場中均不存在。在此基礎(chǔ)上，對三個(gè)市場股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行了進(jìn)一步的劃分，發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地市場存在的一月價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)與股票的風(fēng)險(xiǎn)程度無關(guān)，而中國香港和臺灣市場存在的一月小公司效應(yīng)則與股票的風(fēng)險(xiǎn)水平密切相關(guān)，一月小公司效應(yīng)只存在于兩個(gè)市場中的高風(fēng)險(xiǎn)組合中。
　　 第二，選擇個(gè)人所得稅、上市公司息稅前利潤以及國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率作為年終獎(jiǎng)金的

5、代理變量，旨在驗(yàn)證春節(jié)文化是否是導(dǎo)致三個(gè)市場一月價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)和一月小公司溢價(jià)效應(yīng)的主要原因。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，三個(gè)新興市場中分別存在的兩種溢價(jià)效應(yīng)在高個(gè)人所得稅、高息稅前利潤和高國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率樣本中都表現(xiàn)的更為突出，說明春節(jié)文化是導(dǎo)致三個(gè)市場存在上述兩種溢價(jià)效應(yīng)的主要原因之一。
　　 第三，分別以賬面市值比、盈利價(jià)格比、現(xiàn)金流價(jià)格比及紅利價(jià)格比作為區(qū)分價(jià)值型和成長型股票的指標(biāo)，對三個(gè)新興市場的價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)展開全面分析。研究發(fā)

6、現(xiàn)三個(gè)新興市場均存在不同程度的價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)，其中，以中國臺灣股票市場的價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)最為突出。
　　 第四，采用主成分分析法分別構(gòu)造了三大新興市場的月度復(fù)合型投資者情緒指數(shù)，并通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的高低對價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)有直接影響。當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)顯著;而當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)并不明顯，這主要是由于投資者情緒對價(jià)值型和成長型股票收益率的不對稱影響導(dǎo)致的。
　　 第五，利用轉(zhuǎn)換回歸法對投資者情緒

7、對價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)的預(yù)測能力進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒在中國內(nèi)地、香港和臺灣三個(gè)新興市場中對價(jià)值溢價(jià)均具有預(yù)測能力。其中，投資者情緒對中國香港股票市場價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)的預(yù)測能力最強(qiáng)，對中國臺灣市場的預(yù)測能力其次，而對中國內(nèi)地市場的預(yù)測能力最弱。
　　 第六，以三個(gè)市場整體為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)現(xiàn)金紅利溢價(jià)效應(yīng)，旨在判斷實(shí)行強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策的長期合理性。研究發(fā)現(xiàn)，除了在中國臺灣市場存在正的現(xiàn)金紅利溢價(jià)效應(yīng)外，在中國內(nèi)地和香港兩個(gè)市場

8、上均不存在，說明在這兩個(gè)市場針對所有上市公司實(shí)行強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策并不具備長期合理性。
　　 第七，對三個(gè)市場分市值、風(fēng)格和行業(yè)討論強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策的合理性。通過分析發(fā)現(xiàn)，在中國臺灣市場，任何市值與風(fēng)格的股票組合均存在現(xiàn)金紅利溢價(jià)，而中國香港市場則恰好完全相反，說明在臺灣市場實(shí)行強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策是具有長期合理性的，而在香港市場即使針對某種類型的上市公司實(shí)行強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策也并不合理。在中國內(nèi)地市場，研究發(fā)現(xiàn)大盤股和價(jià)值型股票樣本存

9、在顯著的現(xiàn)金紅利溢價(jià)，因此，可以有針對性地實(shí)施這類現(xiàn)金分紅政策。
　　 第八，結(jié)合新興市場強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策出臺的背景，將市場分為繁榮和蕭條兩種狀態(tài)，通過研究在不同市場狀態(tài)下的現(xiàn)金紅利溢價(jià)來判斷強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策的短期合理性。研究發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地和臺灣兩個(gè)市場在蕭條市場狀態(tài)中的現(xiàn)金紅利溢價(jià)均顯著大于零，且高于繁榮市場狀態(tài)，而中國香港市場則在繁榮和蕭條狀態(tài)下均不存在顯著的現(xiàn)金紅利溢價(jià)。說明在中國內(nèi)地和臺灣出臺半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策具備短期合理

10、性，而在中國香港市場這類政策并不具備短期合理性。
　　 第九，運(yùn)用傳統(tǒng)金融學(xué)的股利信號理論和代理成本理論，以及行為金融學(xué)中的“一鳥在手”理論對中國內(nèi)地和臺灣兩個(gè)新興市場強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策的短期合理性進(jìn)行了驗(yàn)證。發(fā)現(xiàn)股利信號理論和代理成本理論并不能對上述兩個(gè)新興市場強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策的短期合理性給予解釋，而考慮了投資者心理狀態(tài)的“一鳥在手”理論則對該現(xiàn)象具有一定的解釋能力。
　　 文章的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:

11、　　 第一，以新興市場為研究對象，從多個(gè)角度探究溢價(jià)效應(yīng)。選擇中國內(nèi)地、香港和臺灣三個(gè)亞太地區(qū)新興市場為研究對象，從宏觀社會文化環(huán)境、微觀投資者情緒和上市公司分紅政策等多個(gè)角度分析比較了三個(gè)新興市場的溢價(jià)效應(yīng)以及存在的差異，這在之前的研究中少有涉及。
　　 第二，發(fā)現(xiàn)了中國內(nèi)地股票市場特有的市場異象，即“一月價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)”，并研究發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地、香港和臺灣三個(gè)市場在一月份具有不同的溢價(jià)效應(yīng)，同時(shí)，從中國春節(jié)文化這個(gè)獨(dú)特的視角對三

12、個(gè)市場在一月份存在的各類溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了解釋。
　　 第三，基于四種指標(biāo)最為全面地探究了三大新興市場的“價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)”，并采用主成分分析法，構(gòu)造了三個(gè)新興市場的月度投資者情緒指數(shù)，創(chuàng)造性地發(fā)現(xiàn)了投資者情緒是造成價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)的重要原因，并探討了投資者情緒對價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)的預(yù)測能力。
　　 第四，結(jié)合新興市場半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策的出臺背景，對三大新興市場進(jìn)行市場狀態(tài)的劃分，首次對新興市場不同市場狀態(tài)下的現(xiàn)金紅利溢價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，即半強(qiáng)