代理問題、投資者保護與公司價值——基于中國證券市場的理論分析和經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、公司治理關注的焦點是現(xiàn)代公司由于所有權與控制權發(fā)生分離而導致的企業(yè)利益相關者之間的利益沖突，這種利益沖突可能會損害到公司的價值，影響公司的長遠發(fā)展，從而需要一系列的治理機制來約束企業(yè)各方，尤其是公司的內(nèi)部人，維護企業(yè)各方的正當權益不受侵害并以此促進公司價值的最大化。 我國證券市場自誕生十余年以來已經(jīng)有了較為長足的發(fā)展，但是由于其新興加轉(zhuǎn)軌的性質(zhì)，制度發(fā)育尚不成熟，證券市場還承擔著原國有企業(yè)融資及轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的重任，這使得我國證券

2、市場積聚了大量的矛盾和問題需要予以化解。突出表現(xiàn)在公司治理仍處于很低的水平，大股東“掏空”上市公司的丑聞屢屢曝光于新聞媒體，內(nèi)部人違規(guī)受到監(jiān)管機構的處罰也是比比皆是。究其根源，就在于由于缺乏有效的治理機制，股權高度集中所導致的大股東的權力得不到制約，大股東與公司其他利益相關者之間的利益沖突相當嚴重。如果不能建立有效的治理機制來從根本上對大股東的權力加以制約，那么這種利益沖突勢必會損害公司的價值，甚至危及到我國證券市場的長期健康持續(xù)發(fā)展。

3、 正是基于此，在前人研究的基礎上，本文希望探討與上市公司公司治理有關的兩大問題：控制性股東和小股東之間的利益沖突是否降低了公司價值，什么類型的公司由利益沖突所導致的代理問題較為嚴重?法律對于投資者權益的保護等外部治理機制是否能有效地弱化這種代理問題，從而提高公司價值? 本文融合了代理理論、企業(yè)合約理論和產(chǎn)權理論的相關研究成果，提出了一個分析我國證券市場上市公司代理問題的理論框架，并在此基礎上利用上市公司2002年至200

4、4年的樣本數(shù)據(jù)，實證研究了上市公司的代理問題、代理問題的具體表現(xiàn)形式及其對公司價值的影響，法律對于投資者的保護等外部治理機制是否能夠弱化代理沖突，提高公司價值。 本文得出了如下主要結(jié)論： 第一、國有、集體和民營這三種不同所有制形態(tài)最終控制人所控制上市公司其公司價值并沒有顯著不同。國有控制公司隨著政府控制層級的提高，公司價值增加：第一大股東持股比例與托賓Q值呈正U形關系；資產(chǎn)負債比率與托賓Q值負相關。金字塔控制結(jié)構下民營最

5、終控制人的所有權比例與公司價值正相關： 而控制權與所有權的分離與公司價值負相關。第一大股東持股比例與托賓Q值呈倒U形關系；資產(chǎn)負債比率與托賓Q值正相關。第二、就全體樣本公司而言，市場化進程越快的地區(qū)、政府干預程度越小的地區(qū)和法治水平越高的地區(qū)，其所屬上市公司價值越高；公司在海外上市同樣有助于提高公司價值。國有樣本公司海外上市與公司價值之間沒有顯著的關系；證券監(jiān)管機構對國有上市公司的監(jiān)管存在嚴重的滯后性和無效性。市場化進程和政府干

6、預程度與民營上市公司價值之間的關系不顯著；證券監(jiān)管機構對民營上市公司的處罰這種機制似乎能發(fā)揮一定的作用，但其作用仍然非常有限。 第三、就全體樣本公司而言，上市公司對外擔保行為是代理問題的一種具體表現(xiàn)形式，對外擔保越多的公司，其公司價值越低；民營上市公司對外擔保相對金額要高于國有上市公司：法治水平高的地區(qū)，其所屬上市公司對外擔保相對金額小。國有上市公司對外擔保行為所造成的代理沖突并不十分嚴重；不同類型的國有最終控制人其對外擔保相對

7、金額沒有顯著差異；發(fā)行H股或N股對減少國有上市公司對外擔保行為作用不明顯；受到過證券監(jiān)管機構處罰的公司與未受到過證券監(jiān)管機構處罰的國有上市公司其對外擔保行為也沒有十分顯著的差異。民營上市公司對外擔保行為則加劇了代理沖突，從而損害了公司價值。 本文提出了如下的政策性建議：第一、加強證券市場的法治建設，切實保障投資者權益；第二、鼓勵我國上市公司在A股市場和海外發(fā)達市場同時上市；第三、產(chǎn)權改革應有序、平穩(wěn)、漸進的實施；第四、進一步推進