機構投資者持股對非效率投資的影響研究——基于中國A股上市公司的經驗證據.pdf

1、截止到2014年12月31日，機構投資者持有上市公司市值19.67萬億，占全部A股流通市值的71.53％，我國機構投資者從數量和規(guī)模上不斷壯大，成為證券市場重要一股力量。出于成本收益的考慮，小股東缺乏對公司投資決策監(jiān)督的動機，不愿支付較高成本實施監(jiān)督行為;機構投資者有著資金優(yōu)勢、信息獲取的多種渠道、信息分析的專業(yè)人員，因此對于參與公司治理、監(jiān)督管理層經營決策有著天然優(yōu)勢，可以有效緩解中小股東“搭便車”的問題。理論上講，機構投資者擁有資金

2、、規(guī)模、信息獲取、專業(yè)人才等多方面優(yōu)勢，可以對上市公司的經營活動和投資活動進行有效監(jiān)督，又能利用持股效應推舉董事會成員、與高管直接溝通，參與重大項目的投資決策，因而有能力參與公司治理，然而關于機構投資者是否扮演了積極監(jiān)督的角色，已有文章的觀點并不一致，本文從非效率投資的角度研究機構投資者是否積極參與公司治理。
　　再從我國上市公司經營現狀來看，引起上市公司經營不善，甚至退市的原因有很多，非效率投資是非常重要的原因之一，通過閱讀近兩

3、年*ST川化財務報告可知其虧損的主要原因是大資產減值損失的確認，而這些資產減值主要表現在長期資產減值，占最大比重的是在建工程減值，進一步通過查看報表附注可知減值原因是一些重大項目升級改造完成后，不能達產達標，物耗成本較高無邊際效益，無法有效組織試生產，因而確認減值損失。案例說明了非效率投資是上市公司經營不善的重要原因之一，如何抑制非效率投資是文章的切入點。
　　綜述國內外研究現狀發(fā)現，研究對非效率投資的研究角度多樣化，主要以公司治

4、理、代理成本、融資約束幾個方向為契機進行研究，較少從機構投資者這一外部治理機制入手研究其對非效率投資的影響，且由于對機構投資者分類不同，得出的結論并未得出一致的結論，這為本文的進一步研究提供了空間。
　　為了實現預期研究目的，本文將規(guī)范研究方法與實證研究方法相結合的研究思路，探究了機構投資者對上市公司非效率投資行為的影響。
　　第一部分提出問題，包括第一章緒論和第二章文獻綜述。第一章緒論，介紹了本文的研究背景和研究意義，并將

5、文章落腳在機構投資者對上市公司非效率投資的影響，然后對研究框架進行解釋，較為詳細地指出本文所研究的主要內容與研究方法，對可能的研究貢獻和研究不足進行闡述。第二章文獻綜述，分為機構投資者和非效率投資兩部分，通過整理回顧國內外學者對機構投資者持股與公司資源配置效率、公司治理和非效率投資相關研究方法和研究成果，指出本文試圖研究的主要方向。
　　第二部分分析問題，包括第三章相關概念界定和基礎理論分析、第四章實證研究設計和第五章實證結果分析

6、。第三章相關概念界定和基礎理論分析，首先對本文涉及的機構投資者概念進行界定，并進一步闡述機構投資者特點和機構投資者異質性，對非效率投資的概念和模型也進行闡述;然后對相關基礎理論進行分析，包括委托代理理論、信息不對稱理論、自由現金流理論、股權結構理論;最后研究機構投資者與公司治理的關系，為文章假設提供理論基礎。第四章實證研究設計，首先研究機構投資者持股對非效率投資是否有顯著抑制作用，而后對機構投資者持股對投資過度和投資不足的治理作用分別進

7、行檢驗，提出假設1;然后，結合機構投資者的基本屬性和行為特征，按照持股是否穩(wěn)定將機構投資者分為穩(wěn)定型和交易型，以檢驗穩(wěn)定型機構投資者有動力和能力參與公司治理，對非效率投資有抑制作用，而交易型機構投資者則無意參與公司治理，對非效率投資沒有抑制作用，提出假設2和假設3;最后，引入上市公司股權結構——股權集中度因素，檢驗穩(wěn)定型機構投資者在股權集中和股權分散不同背景下對非效率投資的作用程度，提出假設4。根據本文研究設計，選取2009年-2014

8、年全部A股主板上市公司作為初始樣本，為了保證數據的代表性和準確性，刪除金融類上市公司，被ST及PT的公司，刪除創(chuàng)業(yè)板上市公司;相關財務數據來自國泰安CSMAR財務報表數據庫，機構投資者數據來自WIND數據庫，其中機構投資者持股數量無數據庫整理資料，只能分季度下載后整理，2009年至2014年共24期數據，使用STATA12.0統(tǒng)計軟件進行實證檢驗。第五章實證結果分析，是機構投資者對公司非效率投資的實證研究包括變量的描述性統(tǒng)計、主要變量相

9、關性分析、回歸結果分析、穩(wěn)健性檢驗。
　　第四部分解決問題，對本文的結論進行了歸納總結，給出政策性建議，包括第六章。實證結果表明:(1)總體來說，機構投資者持股對非效率投資有顯著的治理作用，將數據分組后，機構投資者持股對過度投資和投資不足也均有顯著治理作用，這表明機構投資者更傾向于發(fā)揮利益監(jiān)督者的角色，積極參與公司治理，影響上市公司投資效率;(2)穩(wěn)定性不同的機構投資者對公司治理參與結果不同，穩(wěn)定型機構投資者對非效率投資有顯著抑制

10、作用，這表明穩(wěn)定型機構投資者由于持股穩(wěn)定、不頻繁換手、持有期限長，既有能力參與公司治理，又有動力參與公司治理，使企業(yè)經營管理更有效率，項目投資更有效率;而交易型機構投資者對非效率投資無顯著影響，這充分說明了交易型機構投資者投機的本質，對改善公司治理并不關心，因此對非效率投資無顯著抑制作用;(3)穩(wěn)定型機構投資者在股權集中治理結構中對非效率投資有很好抑制作用，對分組數據投資過度和投資不足有顯著抑制作用，且對投資過度的治理效果優(yōu)于投資不足，

11、這表明穩(wěn)定型機構投資者可以發(fā)揮股權制衡的作用，對大股東“利益掏空”行為進行有效監(jiān)督;在股權分散治理結構中，機構投資者無意參與公司治理，對非效率投資沒有治理作用。
　　筆者結合機構投資者特點和實證研究結論，提出以下幾點建議:(1)轉變機構投資者投資理念;實證結果顯示，穩(wěn)定型機構投資者會積極參與公司治理，扮演“有效監(jiān)督”的角色，所以應維持穩(wěn)定型機構投資者的積極治理作用，保持其長期持股穩(wěn)定性，通過改善公司治理獲得長期穩(wěn)定監(jiān)督收益;需轉變

12、交易型機構投資者投資理念，提高投資決策質量，減少投機行為，鼓勵交易型機構投資者轉變?yōu)榉e極參與公司治理的穩(wěn)定型機構投資者;(2)改善內部治理，發(fā)揮外部治理積極作用;上市公司應在改善內部治理的同時，重視外部治理的監(jiān)督效應，形成各方力量相互制衡、競爭性合作的常態(tài)，這樣才能使上市公司經營管理更加規(guī)范，投資決策更有效率;(3)放寬機構投資者準入資格，使機構投資者有更多自由參與企業(yè)經營各項活動和投資決策中去;(4)提高資本市場效率，完善機構投資者法

13、律法規(guī);良好的信息披露制度可以降低內部股東和外部股東的信息不對稱，提高資本市場效率;此外，我國法律對機構投資者的約束只有準入制度，較少有懲罰規(guī)定，應進一步完善機構投資者相關法律法規(guī)。
　　本文試圖從機構投資者整體持股和對機構投資者分類研究兩個方面對我國上市公司非效率投資的影響進行實證檢驗，結合已有文獻研究和結論，本文有一下兩個方面的貢獻:(1)學者對非效率投資者的關注度很高，主要從自愿性信息披露、會計穩(wěn)健性和內部控制等方面入手研究

14、，對機構投資者持股及其異質性特點涉及較少，本文以機構投資者治理作用作為新的研究方向，檢驗資本市場上這一新興力量的治理作用，以解釋我國現階段大力發(fā)展機構投資者的政策依據;(2)本文在對非效率投資研究的過程中，不僅考慮機構投資者整體對上市公司非效率投資的影響作用，還對機構投資者按照持股穩(wěn)定性指標進行分組，研究持股穩(wěn)定性不同的機構投資者對非效率投資的治理作用是否有所不同，更進一步研究了股權集中和股權分散不同股權結構下穩(wěn)定型機構投資者持股對非效

15、率投資的治理作用，以期能更直接有效地反映機構投資者行為偏好對非效率投資的影響。
　　本文的局限在于:首先，在Richarson模型的構建過程中，本文考慮了成長機會、現金流量、企業(yè)規(guī)模等多方面因素，但會影響企業(yè)投資的因素是多方面的，如企業(yè)投資偏好、政治關聯(lián)等，這些因素大都無法準確量化，因此暫未加入回歸模型，這也是文章可進行深入研究的方向;其次，文章試圖通過公司治理來解釋機構投資者對非效率投資的抑制作用，雖然已經引入高管薪酬、關聯(lián)方占