我國限售流通A股估值研究——基于IPO網(wǎng)下配售與股權(quán)分置改革的數(shù)據(jù).pdf

1、本文對我國限售流通A股的估值問題進(jìn)行了深入研究。
　　 一般來說，限售流通股(restricted stock)是指這樣一類股票，由于某些條件的約束不能立即進(jìn)入二級市場進(jìn)行交易，而其他特征與普通股完全一樣的股票。在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，限售流通股被廣泛使用，如新股發(fā)行、股權(quán)激勵(lì)、并購交易、風(fēng)險(xiǎn)投資以及股權(quán)分置改革等諸多領(lǐng)域。限售流通股具有廣泛的存在和豐富的表現(xiàn)形式。實(shí)踐中，當(dāng)事人可以根據(jù)不同的需要對限售流通股的相關(guān)要素進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而達(dá)到特

2、定的目的。
　　 在我國，限售流通股主要有兩類存在形式，一是由于股權(quán)分置改革產(chǎn)生的大量限售流通A股，二是在IPO網(wǎng)下配售過程中形成的限售流通A股。作為股權(quán)分置改革中股東承諾的一部分，限售流通A股將會在上市公司激勵(lì)中發(fā)揮重要作用。此外，隨著我國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，限售流通股的存在也將會愈加普遍。實(shí)踐中，當(dāng)事人需要對限售流通A股進(jìn)行交易和管理，如質(zhì)押貸款、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、激勵(lì)補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)管理等。正是由于限售流通股在實(shí)踐中的廣泛應(yīng)用和獨(dú)特作用

3、，所以，對我國限售流通A股進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　 股票估值一向是金融學(xué)的核心命題，具有重要的理論意義。本文將限售流通股與估值聯(lián)系起來，在借鑒國內(nèi)外的相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)限售流通A股在我國的存在形式，利用已有的估值模型及其擴(kuò)展對限售流通A股估值進(jìn)行了深入研究。理論上，對現(xiàn)有的理論估值模型進(jìn)行了擴(kuò)展，以使其更加接近市場的實(shí)際。同時(shí)，利用已有的模型及擴(kuò)展模型對我國的限售流通A股進(jìn)行了適用性分析。從而在理論與實(shí)際兩個(gè)方面對

4、我國的限售流通A股進(jìn)行了研究。
　　 全文共設(shè)七章，第一章為引言，主要闡述本文的研究主題、研究意義及其創(chuàng)新之處。第二章為文獻(xiàn)綜述，對資產(chǎn)估值的方法與理論發(fā)展進(jìn)行了評述，同時(shí)結(jié)合本文的研究主題，對限售流通股的研究進(jìn)行了回顧。第三章為我國限售流通股的存在形式及其形成依據(jù)，同時(shí)對美國限售股進(jìn)行了概述。第四章在理論與實(shí)際兩個(gè)方面對限售流通股展開研究，收集了119個(gè)IPO網(wǎng)下配售過程中形成的限售流通A股樣本數(shù)據(jù)，使用現(xiàn)有的理論估值模型與擴(kuò)

5、展模型對其進(jìn)行估計(jì)；同時(shí)對樣本數(shù)據(jù)在實(shí)踐中的表現(xiàn)，估計(jì)出其實(shí)際價(jià)值，通過理論估計(jì)值與實(shí)際值的比較分析，檢驗(yàn)現(xiàn)有的估值模型在我國市場的適用性。第五章對我國股權(quán)分置改革中的415個(gè)限售流通A股樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了理論與實(shí)際上的估值分析，通過理論與實(shí)際估值結(jié)果的比較分析影響其估值的因素并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯ξ覈奘哿魍ˋ股實(shí)際價(jià)格折扣的解釋能力。第六章主要對第四和第五章的結(jié)果進(jìn)行橫向比較，分析不同種類的限售流通A股在理論與實(shí)際估值上的差異，從更深的層次上分析

6、影響限售流通股估值穩(wěn)定性與可靠性的因素。第七章主要研究了在我國股權(quán)分置改革中限售流通A股的減持問題，首先通過建立模型對減持進(jìn)行理論分析，然后對上述兩類樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。
　　 本文的研究結(jié)論如下：
　　 第一，與國外限售流通股的形成原因一樣，我國限售流通股的形成主要是由于相關(guān)法律法規(guī)的約束。
　　 第二，已有的限售流通股估值模型對我國限售流通A股實(shí)際價(jià)格折扣的解釋存在較大差異。這種差異隨著樣本時(shí)間跨度的延長

7、和市場波動(dòng)的減小而減小，并且理論估值的穩(wěn)定性和可靠性也隨之增強(qiáng)。
　　 第三，建立在Longstaff模型和Finnerty模型基礎(chǔ)上的擴(kuò)展估值模型具有較好的實(shí)際解釋能力，尤其是對我國股權(quán)分置改革中形成的限售流通A股樣本。
　　 第四，在股權(quán)分置改革中形成的限售流通A股不會出現(xiàn)大規(guī)模的減持，除非國有資產(chǎn)的布局發(fā)生大的調(diào)整。
　　 第五，對IPO網(wǎng)下配售形成的限售流通A股和股權(quán)分置改革中形成的限售流通A股的減持研究

8、表明，前者的減持對其價(jià)格的影響難以確定，而后者的減持將對其市場交易價(jià)格產(chǎn)生顯著的負(fù)面沖擊。
　　 本文的創(chuàng)新之處在于：
　　 第一，對現(xiàn)有的限售流通股估值理論進(jìn)行了總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了模型的擴(kuò)展。對樣本數(shù)據(jù)的實(shí)際研究表明，擴(kuò)展后的模型在解釋限售流通股的實(shí)際價(jià)格折扣時(shí)要優(yōu)于已有的限售流通股估值模型。
　　 第二，分別計(jì)算了IPO網(wǎng)下配售和股權(quán)分置改革產(chǎn)生的限售流通A股樣本的實(shí)際價(jià)格折扣，同時(shí)利用已有的估值模型和