債券融資對過度投資的影響——以制造業(yè)為例.pdf

1、自2005年以來，我國證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了新一輪的金融市場改革，改革的重點(diǎn)之一便是大力發(fā)展我國債券市場，為我國企業(yè)開辟全新的融資渠道。自2007年以來，我國債券市場上相繼推出了短期融資券、公司債和中期票據(jù)等新型的債務(wù)融資工具，大大提升了我國企業(yè)的投資能力和競爭力。對于投資者而言，債券融資同樣豐富了他們的投資渠道，補(bǔ)充了我國資本市場上長期以來基本只能通過股票、國債等進(jìn)行投資的一塊短板，對于投資者獲得更大的投資收益和更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避具備了更良好的

2、市場條件和政策條件。盡管就目前來說，企業(yè)我國企業(yè)，特別是上市公司債券融資和再融資的總體規(guī)模相對于股權(quán)融資和再融資來說占比依然較少，但是隨著近十年來我國政府、證監(jiān)會(huì)和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對債券融資的大力支持，債券融資已成為我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中不可忽視的一部分，而債券市場除了作為企業(yè)和投資者進(jìn)行投融資的場所外，也是人民銀行實(shí)施貨幣政策的一大渠道。
　　近年來，我國企業(yè)，特別是上市公司中，存在最突出的問題是過度投資。根據(jù)Jensen(1986)的

3、自由現(xiàn)金流假說，限制企業(yè)的自由現(xiàn)金流水平，如派發(fā)股利和債務(wù)融資，能夠顯著地抑制企業(yè)的過度投資水平。而通過債務(wù)融資，引入債權(quán)人和外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)對公司治理進(jìn)行監(jiān)督，又被成為債務(wù)治理機(jī)制。國內(nèi)外學(xué)界對于債務(wù)治理機(jī)制進(jìn)行了諸多研究，并且從不同角度、不同方法驗(yàn)證了債務(wù)治理機(jī)制確實(shí)能夠發(fā)揮公司外部治理作用。而債券融資作為我國資本市場上的新興金融工具，能否同樣具備外部治理作用，特別是對上市公司過度投資的抑制作用，是本文研究的重點(diǎn)。
　　本文首先通

4、過介紹研究背景，并整理綜合相關(guān)文獻(xiàn)對于問題的探究和理解，以探索債券融資對過度投資抑制作用的理論線索。之后本文借鑒Richardson(2006)的投資預(yù)期模型，設(shè)定相關(guān)變量建立實(shí)證回歸模型，采用我國2014-2016年滬深兩市A股主板和創(chuàng)業(yè)板的制造業(yè)上市公司為樣本，并分國有控股和民營控股分別進(jìn)行研究，主要目的是探究我國資本市場上新出現(xiàn)的短期融資券、公司債和中期票據(jù)同過度投資之間的關(guān)系。
　　通過模型的實(shí)證回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，民營控

5、股的上市公司發(fā)行公司債，能夠顯著抑制上市公司的過度投資水平，而國有控股的上市公司發(fā)行公司債會(huì)顯著加劇上市公司的過度投資水平。短期債務(wù)融資對上市公司的過度投資水平有顯著的抑制作用，而長期債務(wù)融資則會(huì)加劇上市公司的過度投資水平。考慮了市場競爭水平后，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場競爭水平較高時(shí)，無論是短期債務(wù)還是長期債務(wù)都能對上市公司過度投資產(chǎn)生顯著的抑制作用。
　　本文的建議有:降低民營企業(yè)債券融資，特別是通過發(fā)行公司債進(jìn)行債券融資的門檻，提高債

6、券發(fā)行的審核效率，縮短債券發(fā)行的審核時(shí)間，使企業(yè)能夠及時(shí)、有效地通過債權(quán)融資獲取現(xiàn)金流，進(jìn)而提高企業(yè)債券融資的積極性;強(qiáng)化國有企業(yè)的市場功能，逐步降低其政策功能;提升市場競爭程度，特別是在制造業(yè)領(lǐng)域，鼓勵(lì)國有企業(yè)和民營企業(yè)公平競爭、合作共贏、取長補(bǔ)短、共同發(fā)展。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)有:
　　本文采用債券融資作為研究的切入點(diǎn)，選取2014到2016年的最新數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究部分的數(shù)據(jù)樣本，并選擇制造業(yè)行業(yè)進(jìn)行回歸，結(jié)合國有和民營控