投資者關(guān)注、資產(chǎn)定價(jià)與市場(chǎng)有效性研究.pdf

1、在Arrow-Debru新古典金融分析框架無法合理闡釋市場(chǎng)異象的情況下，學(xué)者們紛紛嘗試從投資者有限理性人、市場(chǎng)非有效等角度出發(fā)來構(gòu)建新的理論框架。投資者關(guān)注領(lǐng)域相關(guān)研究的推進(jìn)正是得益于上述理論框架的重構(gòu)。本文在總結(jié)投資者關(guān)注領(lǐng)域的理論研究與經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)已有的研究主要討論投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，鮮有文獻(xiàn)對(duì)于投資者關(guān)注與市場(chǎng)有效性進(jìn)行分析。但考慮到資產(chǎn)定價(jià)和市場(chǎng)有效性間存在必然聯(lián)系，因此本文首次嘗試基于市場(chǎng)有效性視角研究投資者

2、關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)間的關(guān)系。本文首先對(duì)于投資者關(guān)注、資產(chǎn)定價(jià)與市場(chǎng)有效性間存在的正向中介效應(yīng)和反向調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了梳理，并以此為基礎(chǔ)通過實(shí)證分析進(jìn)一步論證和分析了兩大效應(yīng)的影響機(jī)制。
　　在論證正向影響機(jī)制的過程中，本文以股價(jià)同步性為切入點(diǎn)，首先研究投資者關(guān)注對(duì)于信息擴(kuò)散的影響。本文利用公司規(guī)模存在的U型效應(yīng)證明了個(gè)股信息反映到股價(jià)中的程度與股價(jià)同步性成負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，信息擴(kuò)散程度越高則股價(jià)同步性越低。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)投

3、資者關(guān)注度的提高會(huì)顯著降低個(gè)股的股價(jià)同步性，即能夠促進(jìn)個(gè)股特有信息的擴(kuò)散。同時(shí)，個(gè)股的分析師跟蹤數(shù)量也與股價(jià)同步性呈負(fù)向關(guān)系，而投資關(guān)注度的提升能強(qiáng)化兩者間的負(fù)向效應(yīng)。由此可見，投資者關(guān)注的提高能加快公司層面的信息擴(kuò)散。此外，考慮到信息擴(kuò)散度又是影響市場(chǎng)有效性的中間遞質(zhì)，因此本文接下來就投資者關(guān)注對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)效率進(jìn)行了研究。借鑒Efendi等(2014)的方法，利用盈余公告后的價(jià)格漂移程度作為市場(chǎng)定價(jià)效率的反向代理指標(biāo)，通過研究2009

4、年1季度至2015年2季度間全體A股上市公司業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度越高的個(gè)股，它們的業(yè)績(jī)公告日的即期收益反映越大，而公告后的盈余漂移程度相對(duì)就越小。這也就證明了投資者關(guān)注能有效提高定價(jià)效率，有助于提高市場(chǎng)有效性。本文進(jìn)一步區(qū)分了熊牛市，研究市場(chǎng)狀態(tài)的變化是否會(huì)對(duì)上述影響產(chǎn)生沖擊，但實(shí)證結(jié)果顯示市場(chǎng)狀態(tài)無論是與超預(yù)期盈余還是與投資者關(guān)注的交互項(xiàng)都對(duì)盈余公告后的漂移程度不產(chǎn)生影響。綜上所述，投資者關(guān)注度的正向中介效應(yīng)體現(xiàn)在投資者關(guān)注

5、能加速公司信息的擴(kuò)散從而提高市場(chǎng)定價(jià)效率，進(jìn)而使得市場(chǎng)有效性得到提升。
　　另一方面，本文從短期與長(zhǎng)期兩個(gè)視角分別對(duì)于反向調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了分析，即研究市場(chǎng)有效性對(duì)投資者關(guān)注度與資產(chǎn)定價(jià)兩者關(guān)系的影響。首先，本文抓取了和訊網(wǎng)站內(nèi)15分鐘級(jí)別搜索數(shù)據(jù)來精確衡量個(gè)股開盤前的投資者關(guān)注度，并借此來研究投資者關(guān)注度對(duì)于隔夜收益（隔夜開盤收益和隔夜超額收益）等的影響。結(jié)果顯示投資者關(guān)注將會(huì)推高個(gè)股的隔夜開盤收益和超額收益，而套利約束和周一效應(yīng)將

6、會(huì)加固這種隔夜定價(jià)偏誤，同時(shí)Panel VAR模型的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究顯示，投資者關(guān)注對(duì)于隔夜開盤收益的正向影響會(huì)在12個(gè)交易日后逐漸消失。而對(duì)于樣本按時(shí)間跨度進(jìn)行分割后，發(fā)現(xiàn)后半部分樣本中上述效應(yīng)的消失速度快于前半部分樣本，也就是說隨著市場(chǎng)有效性的提高投資者關(guān)注引起的隔夜開盤收益定價(jià)偏誤消失的速度在加快。為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還抓取了雪球網(wǎng)站上的用戶評(píng)論合成新的投資者關(guān)注度指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果依然穩(wěn)健，此外利用差分GMM控制內(nèi)生性

7、問題后的實(shí)證結(jié)果也依舊穩(wěn)健。其次，在研究短期影響的基礎(chǔ)上，本文還對(duì)于反向反饋機(jī)制下投資者關(guān)注對(duì)于市場(chǎng)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響進(jìn)行了分析。利用基于殘差自舉的修正格蘭杰檢驗(yàn)（Bootstrap-LR）對(duì)于全樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度對(duì)于市場(chǎng)收益僅存在單項(xiàng)的因果關(guān)系，但由于參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)顯示模型的參數(shù)短期和長(zhǎng)期均顯示不穩(wěn)定且存在結(jié)構(gòu)性變化，這就使得全樣本的Granger檢驗(yàn)可信度下降。為此，本文進(jìn)一步利用滾動(dòng)窗口估計(jì)(rollingwindows e

8、stimation)對(duì)于兩者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。估計(jì)的結(jié)果表明投資者關(guān)注度對(duì)于市場(chǎng)收益存在負(fù)向影響，但是這種負(fù)效應(yīng)正在逐步減弱。本文在借助動(dòng)態(tài)Hurst指數(shù)之后發(fā)現(xiàn)正是由于市場(chǎng)有效性的增加導(dǎo)致了投資者關(guān)注度對(duì)于市場(chǎng)收益解釋能力的下降。由此可見，反向調(diào)節(jié)效應(yīng)在短期主要體現(xiàn)在由投資者關(guān)注引起的短期開盤收益定價(jià)偏誤被市場(chǎng)“抹平”的速度正隨時(shí)間的推移（即市場(chǎng)有效性的提高）而在變快，在長(zhǎng)期則主要體現(xiàn)在投資者關(guān)注對(duì)于市場(chǎng)收益動(dòng)態(tài)影響力度和顯著性都