基于代表性投資者雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價(jià)研究.pdf

1、證券市場(chǎng)的價(jià)格是由市場(chǎng)微觀主體,即投資者的投資決策行為相互博弈的均衡結(jié)果,而投資者的投資決策取決于證券價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)特性與投資者對(duì)客觀投資風(fēng)險(xiǎn)的主觀態(tài)度兩個(gè)方面.傳統(tǒng)的單期資產(chǎn)定價(jià)公式,如CAPM假設(shè)代表性投資者在投資決策時(shí),僅僅在"風(fēng)險(xiǎn)一收益"之間做出權(quán)衡,忽略了投資者對(duì)于高階矩,特別是偏度和峰度的偏好.已有單期資產(chǎn)定價(jià)的另一個(gè)假設(shè)就是僅僅將方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo),忽略了代表性投資者對(duì)于上升風(fēng)險(xiǎn)和下跌風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好.本文旨在突破已有單期資產(chǎn)

2、定價(jià)的上述兩個(gè)假設(shè),研究了證券收益的客觀投資風(fēng)險(xiǎn)特性,區(qū)分了代表性投資者對(duì)雙側(cè)高階矩的不同偏好,并基于這兩個(gè)前提研究的結(jié)果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行了定價(jià),運(yùn)用中國(guó)A股市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證和應(yīng)用研究.本文的主要工作和結(jié)論包括: 一、客觀投資風(fēng)險(xiǎn)特性研究方面,本文重點(diǎn)研究了新興證券市場(chǎng)收益所表現(xiàn)出來(lái)的"有偏、尖峰、肥尾"特征,又由于這種單期分布的特征主要由期間收益波動(dòng)集聚性所致,本文在帶杠桿效應(yīng)的隨機(jī)波動(dòng)模型(SV-L)的基礎(chǔ)上研究了證券

3、收益的波動(dòng)集聚特性. (1)在資產(chǎn)收益的單期分布特性研究方面,本文分析了兩種重要的偏態(tài)分布,即偏正態(tài)分布和偏t分布,并運(yùn)用上證綜合指數(shù)和深圳成分股指數(shù)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)偏t分布能很好地?cái)M合指數(shù)收益單期內(nèi)"有偏、尖峰、肥尾"的分布特征. (2)在收益波動(dòng)性研究方面,本文提出了一個(gè)帶偏正態(tài)分布的隨機(jī)波動(dòng)模型(SV-SN),通過(guò)將該模型簡(jiǎn)化,推導(dǎo)出了該模型與其他SV-L模型的一致性.運(yùn)用滬深股市指數(shù)回報(bào)率的數(shù)據(jù)做了實(shí)證

4、研究,得到了一系列有意義的結(jié)論:相對(duì)于一般的SV模型,sV-SN模型的擬合效果更好；新息(news,即新信息)具有減弱后期波動(dòng)之效應(yīng)；與理論預(yù)期一致,單位負(fù)新息比單位正新息引致的波動(dòng)要大. 二、在投資者主觀風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的研究方面,針對(duì)傳統(tǒng)金融理論、下跌風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論和行為金融理論對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度研究的不足,本文討論了投資者在投資決策的時(shí)候,對(duì)不同的客觀風(fēng)險(xiǎn)(收益)指標(biāo)所呈現(xiàn)出來(lái)的不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度,特別是考慮了投資者對(duì)于雙側(cè)風(fēng)險(xiǎn)和高階矩所

5、呈現(xiàn)出的不同偏好,所做的工作包括: (1)結(jié)合傳統(tǒng)金融和行為金融理論的優(yōu)點(diǎn),提出了能正確反映投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的反"S"型效用函數(shù):由于投資收益的奇數(shù)次中心矩具有表征收益偏離均值的程度之特征,投資者對(duì)于正的偏離是喜好的；而投資收益的偶數(shù)次中心矩表征了收益相對(duì)于均值的離散程度,對(duì)此必須作二元區(qū)分--投資者對(duì)于上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)是喜好的,對(duì)于下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)則是規(guī)避的. (2)在界定投資者上述風(fēng)險(xiǎn)偏好特性的基礎(chǔ)上,以1996-2003年度全部A股

6、日綜合收益率作為研究對(duì)象,運(yùn)用客觀賦權(quán)法定量刻畫了投資者對(duì)于收益均值、偏度、上方差、下方差、上峰度和下峰度"應(yīng)有"的關(guān)注程度. (3)由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的客觀度量?jī)H僅利用歷史數(shù)據(jù)刻畫投資者的偏好,忽略了投資者自身的要求；另外,外界投資專家也可能對(duì)投資者提出相應(yīng)的建議,實(shí)際上投資者所擁有的、對(duì)系列風(fēng)險(xiǎn)(收益)指標(biāo)態(tài)度的度量值包括了諸多的主、客觀權(quán)重.本文為此提出了一種最優(yōu)組合賦權(quán)法來(lái)實(shí)現(xiàn)主客觀權(quán)重的合成,并通過(guò)一個(gè)算例來(lái)證明了其有效性.

7、 三、基于代表性投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好,本文進(jìn)行了資產(chǎn)定價(jià)研究. 針對(duì)代表性投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度,分別推導(dǎo)出了基于投資者單側(cè)風(fēng)險(xiǎn)偏好、雙側(cè)風(fēng)險(xiǎn)偏好和雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價(jià)公式.選取1996年7月1日至2004年6月30日滬深兩市A股月收益數(shù)據(jù)和個(gè)股年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),通過(guò)構(gòu)建證券投資組合并進(jìn)行組合的年度動(dòng)態(tài)調(diào)整,運(yùn)用FM滾動(dòng)截面回歸對(duì)上述考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)定價(jià)公式進(jìn)行了實(shí)證研究.結(jié)果表明: (1)在影響股票收益的

8、所有特征因子中,規(guī)模效應(yīng)和帳面-市值比效應(yīng)在國(guó)內(nèi)股市存在,流通比例指標(biāo)對(duì)股票收益也具有一定的解釋能力. (2)將市場(chǎng)做上下劃分并納入高階矩偏好,對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)因子較特征因子能更好地解釋股票的截面收益.帳面-市值比因子和市場(chǎng)因子之間具有的明顯相關(guān)性,從而導(dǎo)致了帳面-市值比作為單因子對(duì)截面收益具有解釋能力,和市場(chǎng)因子一起卻沒(méi)有顯現(xiàn)出對(duì)截面收益的解釋能力. (3)在考慮雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型中加入規(guī)模因子和帳面一市值比因子構(gòu)

9、建多因子模型并對(duì)該模型進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)因子同樣具有解釋能力,而帳面一市值比因子對(duì)截面收益照樣不具有解釋能力,但規(guī)模因子有明顯的解釋能力.(4)投資者并沒(méi)有將高于平均回報(bào)的"牛市"波動(dòng)視為一種收益指標(biāo),而將其與下跌風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等同.一個(gè)可能的解釋是:對(duì)上側(cè)"風(fēng)險(xiǎn)"要求高的回報(bào)之"非理性"行為實(shí)質(zhì)上是中國(guó)股市現(xiàn)有狀況下投資者理性選擇的必然結(jié)果,即當(dāng)股市呈現(xiàn)"牛市"的"非理性"繁榮之時(shí),一方面,投資者(特別是中小投資者)為了資本利得會(huì)積極跟進(jìn)；

10、但另一方面,他們又對(duì)于股市行情保持謹(jǐn)慎的樂(lè)觀,他們相信大"牛市"之后可能會(huì)有一個(gè)漫漫無(wú)期的"熊市".由于這種對(duì)"牛市"的"規(guī)避"態(tài)度,投資者對(duì)于具有"牛市"波動(dòng)的股票也要求有較高的回報(bào). 四、基于雙側(cè)風(fēng)險(xiǎn)偏好模型,本文實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分離,首次分離出了屬于真正風(fēng)險(xiǎn)的下跌系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),并運(yùn)用中國(guó)A股市場(chǎng)1996-2003年日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),得出結(jié)論為: (1)無(wú)論是運(yùn)用傳統(tǒng)CAPM分離出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是運(yùn)用雙側(cè)風(fēng)險(xiǎn)

11、偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型分離出的上升系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和下跌系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),其變動(dòng)趨勢(shì)表現(xiàn)為逐年下降；表明我國(guó)股市治理日趨有效,也與1996年以后實(shí)行的漲跌幅設(shè)限有關(guān). (2)從各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占個(gè)股總波動(dòng)的比例來(lái)看,其變動(dòng)與市場(chǎng)收益波動(dòng)一樣,表現(xiàn)為"一波三折"的趨勢(shì),這一趨勢(shì)與研究樣本區(qū)間內(nèi)重要事件信息沖擊出現(xiàn)的情況表現(xiàn)一致. 五、基于雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型,本文運(yùn)用中國(guó)A股市場(chǎng)1996-2003年日收益數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(id

12、iosyncratic risk)的分離,并進(jìn)一步檢驗(yàn)了市場(chǎng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)趨勢(shì)、公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)截面收益的解釋能力、市場(chǎng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)收益波動(dòng))對(duì)市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)能力.得出結(jié)論如下: (1)在研究樣本區(qū)間內(nèi),市場(chǎng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)序列、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)序列和市場(chǎng)收益序列均為平穩(wěn)序列,且表現(xiàn)為下降趨勢(shì)；這一結(jié)論與美國(guó)股市近年來(lái)市場(chǎng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)趨勢(shì)相反,與日本股市1990年代以來(lái)的變動(dòng)趨勢(shì)一致,說(shuō)明我國(guó)股市沒(méi)有真正將優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司加以區(qū)分.

13、 (2)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)截面收益具有一定的解釋能力,說(shuō)明公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因子在資產(chǎn)定價(jià)中不能被忽略,這一結(jié)論也與前述對(duì)多因子定價(jià)模型之驗(yàn)證結(jié)論一致.(3)市場(chǎng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)對(duì)市場(chǎng)收益沒(méi)有預(yù)測(cè)能力,在市場(chǎng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一起來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益的檢驗(yàn)中,只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)能力.這一結(jié)論與對(duì)美國(guó)股市研究的結(jié)論相反,與前述我國(guó)股市市場(chǎng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)日趨減弱的結(jié)論相吻合,說(shuō)明我國(guó)股市上市公司的質(zhì)量有待提高,上市公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的"優(yōu)

14、勝劣汰". 總的來(lái)說(shuō),本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面: 一、客觀投資風(fēng)險(xiǎn)特性研究方面,本文提出了一個(gè)偏正態(tài)隨機(jī)波動(dòng)模型來(lái)解釋單期內(nèi)證券收益所具有的"有偏、尖峰、肥尾"特性,并運(yùn)用國(guó)內(nèi)股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究. 二、基于代表性投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的不同假設(shè)推導(dǎo)出了一系列的資產(chǎn)定價(jià)模型,并運(yùn)用國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)1996-2003年間的數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行了實(shí)證研究.為了納入公司特征因子,基于雙側(cè)高階矩偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型和三因子