我國交易所市場國債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟因素之間的關(guān)系.pdf

1、利率是資金的價格，是金融活動的一個重要參考指標(biāo)。對于市場參與者而言，對利率的關(guān)注可以幫助他們實現(xiàn)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置、金融交易的套利;對于經(jīng)濟政策的制定者而言，利率的變化可以反映出來一定的宏觀經(jīng)濟情況，這也是一國貨幣政策制定的一項重要的考量因素。近些年，我國利率市場化改革不斷推進(jìn)，在此過程中，債券市場得到了飛速發(fā)展，產(chǎn)品形式不斷豐富，市場規(guī)模迅速擴大，而債券市場的發(fā)展與利率政策有緊密的聯(lián)系，因此，利率相關(guān)研究成為國內(nèi)學(xué)者關(guān)注重點。

2、　　利率期限結(jié)構(gòu)是無風(fēng)險利率在不同期限條件下的關(guān)系曲線，這是對時間與利率的一種綜合考量。一般情況下，一國的國債收益率水平代表的是無風(fēng)險利率水平，考察一個國家的利率期限結(jié)構(gòu)就是對其國債收益率曲線進(jìn)行研究。但是我國的國債市場目前并不是統(tǒng)一的，自從我國在1981年恢復(fù)國債發(fā)行之后，我國的國債市場經(jīng)歷了柜臺交易、交易所間市場和銀行間市場的時期。現(xiàn)在我國的國債市場基本被分割成為兩個部分，即銀行間國債市場和交易所間國債市場。在近年來銀行間國債市場的

3、發(fā)行量占主要地位，多數(shù)文獻(xiàn)也都是基于銀行間國債市場的樣本數(shù)據(jù)來對國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析和探討。
　　本文是基于交易所間國債市場上的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)的研究。從比例上來說，交易所間國債市場并不占主體地位，但是由于交易量的規(guī)模也同樣很大，并且交易所間的國債市場有著連續(xù)的日間數(shù)據(jù)，在價格上是通過競價機制確定，借助于股票競價系統(tǒng)，相比較來說更貼近于市場。從參與主體的角度上來說，銀行間國債市場的參與者主要是商業(yè)銀行，而交易所市場上的

4、參與主體除了一些機構(gòu)投資者以外還包括有相當(dāng)數(shù)量的個人投資者。所以選擇交易所市場上的國債利率作為樣本，分析和研究它與宏觀經(jīng)濟變量之間的相互作用的關(guān)系，也是有研究意義的。這作為一種新的嘗試，可以與之前學(xué)者對銀行間國債市場擬合的利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟變量之間的相互關(guān)系的研究進(jìn)行對比，以補充之前對國債市場研究的不完整。也能夠從另外一個角度說明了市場分割后，宏觀經(jīng)濟變量對不同交易市場上擬合出來的利率期限結(jié)構(gòu)曲線可能會造成不同的影響。所以在本文中將

5、考察我國交易所間國債市場上的國債收益率擬合的利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟因素之間的相互影響關(guān)系的實證分析。
　　本文的基本研究思路是理論與實證相結(jié)合，從理論引出實證的順序來闡述。文章共分為五個部分。第一部分緒論包括了選題背景及研究意義、文章基本框架以及國內(nèi)外相關(guān)研究的文獻(xiàn)綜述。第二部分是對傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論梳理，以及利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的理論分析。首先是從一些傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論介紹開始，包括有預(yù)期理論、流動性理論、市場分割

6、理論和偏好習(xí)慣理論，然后對利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟變量之間的聯(lián)動進(jìn)行了理論上的分析與解釋。第三部分是根據(jù)理論引出模型的構(gòu)建方式，首先對一些靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)擬合模型進(jìn)行了總結(jié)，有息票剝離法、樣條估計法和Nelson-Siegel模型及其擴展模型。其中主要對N-S靜態(tài)模型進(jìn)行分析和解釋，然后經(jīng)過對這幾種傳統(tǒng)的靜態(tài)擬合方法的對比，文章選擇使用N-S模型對我國交易所市場上的國債收益率曲線進(jìn)行擬合，選取的是2009年7月至2015年7月交易所市場上

7、的國債數(shù)據(jù)作為觀測樣本。根據(jù)模型進(jìn)行擬合估計，然后對得到的三個因子參數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計和分析，分別說明其經(jīng)濟含義。第四部分是實證分析。先是對五類宏觀經(jīng)濟變量進(jìn)行了選擇和描述，在本文中選取的五類宏觀經(jīng)濟變量分別是CPI月度同比增長率、工業(yè)增加值月度同比增長率、貨幣供應(yīng)量M2月度同比增長率、股市流通總市值和美元兌人民幣的匯率。然后根據(jù)從萬得數(shù)據(jù)庫中獲取的樣本資料，分別對三個因子和宏觀經(jīng)濟變量建立VAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法進(jìn)行

8、分析，實證檢驗宏觀經(jīng)濟變量與交易所間國債市場上擬合的收益率曲線的三個因子之間的相互作用。第五部分給出了實證檢驗的結(jié)論，并且做出了相關(guān)的政策建議。
　　本文得出的結(jié)論有三點:第一，我國交易所間國債市場是可以依據(jù)N-S模型進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)曲線的擬合的，并且擬合得出的三個參數(shù)因子具有較好的經(jīng)濟意義，能夠作為后續(xù)實證檢驗的基礎(chǔ)。第二，通過VAR模型的實證檢驗，本文中所選的五個宏觀經(jīng)濟變量對水平因子的影響程度不大，說明了宏觀經(jīng)濟的變化沖擊對

9、水平因子的變化影響并不顯著，但是對斜率因子和曲度因子造成了較為顯著的影響。文中選取的五種宏觀經(jīng)濟變量的變化對斜率因子的變化的解釋程度達(dá)到21％，對曲度因子的變化的解釋程度達(dá)到約28％。在五種宏觀經(jīng)濟因素中，尤其是股市因素對斜率因子和曲度因子的沖擊較大，第三，雖然宏觀經(jīng)濟變量的變化可以解釋部分利率期限結(jié)構(gòu)變化的原因，但是利率期限結(jié)構(gòu)的三個因子的變化都不是宏觀經(jīng)濟變量變化的原因。他們之間的關(guān)系不是雙向的，也就是說明基于交易所國債市場上的樣本

10、數(shù)據(jù)擬合出的利率期限結(jié)構(gòu)，在向宏觀經(jīng)濟變量的傳導(dǎo)方向上是無效的。
　　本文的研究意義在于對交易所市場上的國債收益率進(jìn)行擬合，利用N-S模型對擬合出來的三因子進(jìn)行分析，并且與宏觀經(jīng)濟變量之間進(jìn)行實證關(guān)系的探索。通過實證驗證這些宏觀經(jīng)濟變量是否對利率期限結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響，同時也探討了利率期限結(jié)構(gòu)曲線的形態(tài)變化是否對宏觀經(jīng)濟變量的變化構(gòu)成解釋。本文的創(chuàng)新之處首先是在利率期限結(jié)構(gòu)曲線的擬合中選擇了交易所市場上的國債作為樣本來進(jìn)行收益率的

11、擬合，以往文獻(xiàn)多選擇用銀行間國債市場數(shù)據(jù)為樣本，很少涉及到交易所市場上的國債樣本。選擇交易所市場上的國債收益率進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)曲線的擬合擴充了研究范圍。雖然銀行間國債市場的樣本體量比較大，但是交易所市場作為國債交易相對頻繁，并且具有日連續(xù)數(shù)據(jù)的市場，也有很大的研究價值。作為國債市場上的必不可少的一部分，研究交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)也是對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)研究的一次新的嘗試。其次，在宏觀經(jīng)濟變量的選取中，本文選擇了五類宏觀經(jīng)濟變量，涵蓋范