我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究——基于Markov-VAR視角.pdf

1、利率期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題歷來(lái)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的重點(diǎn)，它依據(jù)利率在不同期限上表現(xiàn)出的不同收益率，來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分析與預(yù)測(cè)。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)、金融宏觀調(diào)控逐步由數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)為以價(jià)格調(diào)控為主的雙重背景下，研究利率期限結(jié)構(gòu)具有重要意義。根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)的改革狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展環(huán)境，本文圍繞利率期限結(jié)構(gòu)的理論、擬合方法和利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性等問(wèn)題進(jìn)行了探討。比較了幾種模型對(duì)2008年金融危機(jī)后我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)曲線的動(dòng)態(tài)擬

2、合效果，在此基礎(chǔ)上研究了利率期限結(jié)構(gòu)的基本特征，以及同宏觀經(jīng)濟(jì)變量的非線性相關(guān)關(guān)系，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　文章以2008年到2016年銀行間固定利息國(guó)債收益率為樣本，首先以Diebold和Li在2006年提出的動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型為基礎(chǔ)，利用極大似然估計(jì)的方法擬合得到模型中的三個(gè)潛在因子，即水平因子、斜率因子與曲率因子，并采用不同期限的債券的收益率線性組合作為代理變量，來(lái)擬合三個(gè)潛在因子。從三個(gè)因子的擬合效

3、果看，水平因子與斜率因子與代理變量的趨勢(shì)基本相似，曲率因子的擬合效果較差。在此基礎(chǔ)上，將λ設(shè)置為一個(gè)時(shí)變的參數(shù)，利用同樣的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了載荷分析和因子估計(jì)，結(jié)果表明三個(gè)潛在因子同代理變量的擬合性都有所提升。將DNS和時(shí)變DNS方法得到的三個(gè)因子分別進(jìn)行VAR回歸，發(fā)現(xiàn)時(shí)變DNS模型的動(dòng)態(tài)擬合效果更好。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的實(shí)際情況，引入Markov轉(zhuǎn)換，將兩種方法得到三因子分別進(jìn)行Markov-VAR回歸，共計(jì)四個(gè)回歸模型，分別是不考慮無(wú)套

4、利條件的Markov-VAR回歸模型、考慮無(wú)套利條件的Markov VAR回歸模型、不考慮無(wú)套利條件的時(shí)變Markov-tvtp-VAR回歸模型和考慮無(wú)套利條件的時(shí)Markov-tvtp-VAR回歸模型。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是DNS模型還是時(shí)變DNS模型的二因子都在不包含無(wú)套利條件的Markov-VAR模型中表現(xiàn)較好，二者同向比較，時(shí)變DNS模型的擬合效果更好。
　　為了考察利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，將GDP、CPI以及銀行隔

5、夜拆借利率三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量帶入DNS-VAR模型中，結(jié)果表明三個(gè)潛在因子及宏觀經(jīng)濟(jì)變量與其自身的滯后項(xiàng)有顯著的關(guān)系。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，水平因子與CPI和GDP的相關(guān)性較高，它反映了市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹水平的預(yù)期;斜率因子與銀行隔夜拆借利率相關(guān)性較高，更多的是反映經(jīng)濟(jì)周期與利率的信息;但是曲率因子與三個(gè)宏觀變量的相關(guān)性較。脈沖響應(yīng)的結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證了回歸模型所得出的結(jié)論。因?yàn)榭紤]到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模型中引入Markov

6、轉(zhuǎn)換，分別進(jìn)行了DNS-Markov-VAR和時(shí)變DNS-Markov-tvtp-VAR兩個(gè)模型的實(shí)證，并進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析。結(jié)果表明，主對(duì)角線上的參數(shù)大多比較顯著，狀態(tài)1停留的時(shí)間較長(zhǎng)，其回歸參數(shù)大多為負(fù)數(shù)，因此我們將狀態(tài)1定義為一個(gè)衰退狀態(tài)，將狀態(tài)2定義為一個(gè)繁榮狀態(tài)，自相關(guān)系數(shù)在衰退狀態(tài)下要比繁榮狀態(tài)下的小，三個(gè)宏觀變量在兩個(gè)狀態(tài)下表現(xiàn)了相反的特征，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。
　　最后，利用DNS-Markov-VAR與時(shí)變D