投資者情緒、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入——基于我國(guó)上市企業(yè)的實(shí)證研究.pdf

1、“創(chuàng)新發(fā)展”位于我國(guó)十八大提出的五大發(fā)展理念之首，處于國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。當(dāng)前，我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)步顯著，但有放緩趨勢(shì)，離發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大。同時(shí)，企業(yè)作為我國(guó)創(chuàng)新主體，其研發(fā)投入占銷售收入比例不足1％，研發(fā)投入強(qiáng)度嚴(yán)重不足，將會(huì)嚴(yán)重阻礙企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)以及我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)的R&D投入資金90％以上需要依靠企業(yè)自身，外部補(bǔ)貼極少。因此，企業(yè)只能依靠?jī)?nèi)源融資和外源融資進(jìn)行研發(fā)投入。但是創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)周期較長(zhǎng)，需要持續(xù)資金的

2、支持，且風(fēng)險(xiǎn)高、信息不對(duì)稱嚴(yán)重，使得企業(yè)研發(fā)投入在進(jìn)行外源融資時(shí)面臨著較強(qiáng)的融資約束。融資約束是企業(yè)研發(fā)投入的最大掣肘，如何緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)研發(fā)投入，是一個(gè)亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。
　　投資者的非理性引起的股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏差定義為“投資者情緒”，其變化會(huì)給企業(yè)的融資行為帶來(lái)一定的影響。根據(jù)“市場(chǎng)擇時(shí)理論”、“股權(quán)融資渠道理論”、“債券融資渠道理論”、“信貸融資渠道理論”，在投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)增加股權(quán)融資和債

3、務(wù)融資等外源融資的方式緩解融資約束。基于理論分析，本文將對(duì)投資者情緒對(duì)企業(yè)融資約束及研發(fā)投入的影響進(jìn)行研究。
　　本文首先回顧了投資者情緒、融資約束以及企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)我國(guó)投資者情緒、企業(yè)融資約束及研發(fā)投入的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析。然后，在理論上分析了投資者情緒對(duì)企業(yè)的融資約束及研發(fā)投入影響的傳導(dǎo)機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，本文通過(guò)建立企業(yè)研發(fā)投入的歐拉方程投資模型，選取2011-2015年我國(guó)“制造業(yè)”、“科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)”、“信

4、息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”三大類行業(yè)的上市企業(yè)作為樣本，以企業(yè)研發(fā)投入—現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)研發(fā)投入所面臨的融資約束，通過(guò)主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，通過(guò)系統(tǒng)GMM法對(duì)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，研究投資者情緒變動(dòng)對(duì)企業(yè)融資約束及企業(yè)研發(fā)投入所產(chǎn)生的影響。并且，本文對(duì)不同所有權(quán)屬性及不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行分組討論，研究投資者情緒對(duì)于不同類型的企業(yè)所產(chǎn)生的影響有何不同。通過(guò)研究，本文得出了以下主要結(jié)論:
　　第一，我國(guó)上市企業(yè)的研發(fā)投

5、入普遍有明顯的融資約束;投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)緩解企業(yè)的融資約束，并促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。
　　第二，非國(guó)有企業(yè)的融資約束高于國(guó)有企業(yè)的融資約束。投資者情緒高漲對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用要大于對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用，對(duì)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用要大于對(duì)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。
　　第三，小規(guī)模企業(yè)的融資約束高于大規(guī)模企業(yè)的融資約束。投資者情緒高漲對(duì)小規(guī)模企業(yè)融資約束的緩解作用要大于對(duì)大規(guī)模企業(yè)融資約束的緩解作用，

6、對(duì)小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用要大于對(duì)大規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。
　　第四，政府補(bǔ)貼對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度尤其是對(duì)非國(guó)有企業(yè)及小規(guī)模企業(yè)有促進(jìn)作用。但是整體來(lái)看，政府補(bǔ)貼的促進(jìn)作用還不夠明顯，政府補(bǔ)貼力度有待加強(qiáng)。
　　根據(jù)所得結(jié)論，本文給出以下建議:
　　第一，完善我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)，包括完善各項(xiàng)規(guī)章制度，以及加強(qiáng)對(duì)廣大投資者的教育，促進(jìn)我國(guó)投資者情緒健康向上發(fā)展。
　　第二，企業(yè)管理者尤其是中小企業(yè)和非國(guó)有